证券法与投资者的利益保护

第一部《证券法》起草工作始于1992年，1999年7月1日起正式实施的《证券法》是新中国第一部规范证券市场运作的基本大法。是新中国成立以来第一部按国际惯例、由国家最高立法机构组织而非由政府某个部门组织起草的经济法。促成《证券法》出台的重要原因之一是1998年亚洲“金融危机”的爆发。这一事件使我国对金融风险的重视程度大幅提高。2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国证券法〉的决定》修正　2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订新《证券法》将于2006年1月1日开始实施。证券民事法律责任是指在证券发行和证券交易过程中，证券发行人、投资者、证券公司、证券交易所、证券服务机构、证券监督机构及其从业人员因违反证券法及其他证券法律法规的规定，侵犯其他主体的合法民事权益而依法应当承担的民事法律后果。

《证券法》的核心在于保护投资者的合法利益。投资者是证券市场的主要主体，如果投资者的合法权益得不到保证，投资者就会对证券市场失去信心，证券市场也丧失了其存在的基础。因此，通过对投资者的民事救济实现对已经失衡的利益关系，从而保护投资者的合法权益，有利于证券市场的健康稳定发展。至今已经发生的多起证券案件，都是以无辜的投资者利益受损为代价的。究其原因，关键还在于证券法中的对于民事责任制度的规定存在严重缺陷，建立我国证券民事责任法律制度确实已到了刻不容缓的地步。

一、完善证券民事责任制度的必要性

我国证券市场正处于初级起步阶段，市场需要效率和发展，《证券法》的存在在于其应有的内容公平、条款细致、便于操作的法律责任制度。民事责任制度的主旨在于为遭受损失的投资者挽回损失，维护受害投资者的民事权利和个体利益；行政责任制度的主旨在于恢复应有的证券市场秩序，维护广大证券投资者整体利益；刑事责任的制度的主旨在于惩治严重破坏证券市场秩序、严重侵害投资者利益的犯罪行为。但是，现行《证券法》在法律责任设计上表现出重刑事轻民事的特点。立法者对于行政责任、刑事责任相对重视，但对民事责任则有些轻视。纵观证券法第十一章的法律责任从一百八十八条到二百三十五条，可以发现绝大多数条文都是诸如吊销资格证书、责令停业或关闭、没收违法所得、罚款等行政责任；以及当违法行为构成犯罪时产生的刑事责任。而对于民事责任，《证券法》法律责任中很少提及。

当前有关证券法上民事责任制度中，有这样一个信息：现行证券法中民事责任制度上的欠缺，就是应为在立法技术上的不足所导致，毕竟我国证券市场形成和发展的历史较短，而证券法又是建国来第一部调整证券发行和交易活动的法律法规。

现行证券法对刑事、行政、民事责任制度都有所规定，但有关民事责任的规范往往在现实中难以实施。其重要原因之一，就是证券法中民事责任制度存在严重的欠缺，并且这种欠缺难以通过适用民法一般规则或运用司法解释来弥补。例如，证券法理论上一般认为，违反信息披露制度的发行人应承担无过错责任，发行人的董事、监事和经理等应承担过错推定责任，但证券法对违反信息披露制度的归责原因并无明确规定，在证券法没有明确规定的情况下，法院在审理证券纠纷案件时，是不能自行适用无过错原则或过错推定原则的所以造成法院的审判人员无从下手。再如，对于虚假陈述、内幕交易等违法行为，受害人只能通过推定的方法予以确认。在证券法没有明确规定这些推定制度时，法院在审判相关案件时就不能自行采取这些推定方法。可见如果不在技术层面上改正或完善证券法上的民事责任制度，是不可能公正有效地处理证券纠纷案件的。

《证券法》在民事责任制度在保护投资者权益方面的作用是显而易见的，无论因为在立法上存在什么样的不足，在现实环境下，证券法在民事责任制度上的诸多缺漏越来越显出其弊端。我国证券市场规律还需在探索中认识，证券法制和社会法制意识还需提高，各种关系还需理顺，各类主体的积极性都需要保护。因此，在对证券违法行为追查相应的刑事、行政责任的同时，追究民事责任，或者单独追究民事责任，可以起到惩罚与教育、预防的重要作用。而且，随着我国加入WTO证券业即将面临进一步的开放，此时建立和完善证券法中的民事责任制度具有更为迫切和重要的意义。

二、如何完善证券民事责任制度以保护投资者的利益

关于证券法中民事责任是否只是限于侵权责任，还是应该包括各类民事责任？证券法中民事责任必须是违反了证券法规定而产生的侵权损害赔偿责任。在我国的证券法在民事责任方面存在明显不足和缺漏。我认为，最关键的是根据证券市场上为法律明令禁止的内幕交易、操纵市场、虚假陈述和欺诈投资者的行为来进行民事责任的完善。

根据我国民法通则规定构成侵权民事责任必须有四个要件即主观过错、损害事实、违法行为、违法行为与损害事实的因果关系。这是民法关于侵权民事责任的规定，因此，在证券市场交易中违法行为人侵害了投资者的财产，应当承担其民事责任。我认为，对于证券法民事责任的完善，应将上述市场禁止交易行为作为一种特殊侵权行为，从而设定其侵权责任。因此，我认为在完善我国证券法民事责任时有必要借鉴国外先进经验并与中国国情实际相结合，重点考虑其可操作性，主意做到几点

（一）内幕交易行为的民事法律责任

我国对于内幕交易规定的两个特征是第一信息尚未公开，第二对证券价格有重大影响。我国《证券法》对内幕交易行为应承担法律责任的规定：“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。但该条中并没有规定民事责任，这显然是我国证券法上的一大疏漏。我认为，我国证券立法之所以没有确立证券内幕交易的民事责任，其主要的原因可能在于请求权的主体和损害难以确定。我认为，我国的证券立法完全可以借鉴国外的相关法律规定，利用内幕交易信息者根据具体情况赔偿再同一时间交易对方即从事相反买卖一方的损失，直至内幕交易者非法所得的全部利润赔完为止。只有内幕交易同时从事反向交易受损害的投资者才能成为内幕交易行为的民事责任的请求权主体，而受损害情况则视具体情况而定。

（二）操纵市场行为的民事责任

操纵市场是指对于应由市场供求关系自然形成的证券价格，意图提高或压低或防止其变动而加以人为操纵的行为。操纵市场的行为多种多样主要的行为有洗售又称虚买虚卖、相对委托、扎空、连续交易操纵、散布谣言、安定操作等。我国《证券法》规定“禁止任何人以下手段获取不正当利益或者转移风险：通过单独和或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵市场证券交易价格；与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；以其它方法操纵证券交易价格。”众所周知，我国的证券市场特别是股票市场长期以来由于现实客观环境的制约可以说是庄家的市场，庄家操纵我国证券市场的情况比较严重，虽然他们对繁荣证券市场起到了一定的作用，但是许多庄家的恶性炒作、幕后交易、操纵股价获取暴利的行为不仅严重危害了证券市场的秩序，而且造成了许多投资者的损失。我认为，对那些误导股民、操纵市场、妨害证券交易秩序的行为应当允许广大受害投资者提起民事诉讼，要求损害赔偿。因为单靠行政处罚不足以有效遏止庄家横行这一在中国证券市场中长期存在的恶行。

（三）欺诈投资者的民事责任

欺诈人故意隐瞒真实情况或故意做出虚假陈述致使客户做出错误的意思表示，从而损害客户利益的行为。其行为方式主要有：违背指令、混合操作、不当劝诱、过量交易。欺诈客户多发生于证券公司与其客户之间，因此多为侵权行为和违约行为之竞合。我国目前立法对欺诈客户的民事责任之规定仍过于笼统，还有待于在今后的立法中进一步细化之。我国《证券法》规定：“在证券交易中禁止证券公司及其从业人员从事损害客户利益的欺诈行为：违背客户的委托为其买卖证券；不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金；私自买卖客户帐户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券；为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；其它违背客户真实意思表示、损害客户利益的行为。”我国证券法在法律责任中都规定了欺诈客户的责任，但是主要是刑事责任和行政责任，而并未规定民事责任。一般来说，欺诈客户主要是合同上的违约责任，应有合同法调整，但是特殊情况下可能会涉及侵权责任，比如说“为了牟取佣金，诱使客户进行不必要的交易……”，这样的行为侵害了客户的财产，该行为违法，行为和损害结果存在因果关系，并且有主观上的过错，就构成了民事侵权责任，这时受害人可以基于侵权行为责任提出请求赔偿。

（四）虚假陈述行为的民事责任

虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项做出不实的严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。我国证券法关于虚假陈述行为这是证券法规定得比较完整的关于民事责任的条款。同时，《证券法》规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，并由有关主管部门责令该机构停业，吊销直接责任人员的资格证书。造成损失的，承担连带赔偿责任。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”这一条规定了对中介机构违法行为的民事责任。这两条规定主要为了体现证券法之公开的原则。而关于信息披露不实和虚假陈述也是这几年来不断困扰证券市场投资者的一个问题，不少投资者因为听信了上市公司的信息披露和或者其它专业中介机构如会计师事务所的报告而进行了投资，却因为信息不实或虚假造成了损失。在以前，受损害的投资者向法院提起诉讼却都不被法院受理。正是因为对虚假陈述行为的民事法律责任有了如此比较明确的明文规定，而且对证券市场的监管力度加强，才使得最高人民法院作出最新司法解释，法院可以受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件。总的来说，在虚假陈述的情况下，主要还是应由上市公司承担责任。

三、证券法中民事责任的诉讼机制

(一）证券法中民事责任的诉讼机制的引进的成因分析：

1.在证券法中建立民事责任制度,有利于保障投资者利益、预防和遏止违法违规行为、加强市场监管等.证券法中的民事责任涉及擅自发行证券、虚伪陈述、内幕交易、操纵市场等行为.证券法中的民事责任主要为侵权责任,其构成以损害事实、因果关系、过错为要件，所以，应建立相关的诉讼机制.

2.多年来上市公司违法案件层出不穷 ,但中小投资者的合法权益受到侵害后并没有得到合理的保护.这固然与我国证券法上证券民事责任制度的不完善相关 ,但也与证券民事责任的诉讼实现机制不完善相关.本文从我国现有的代表人诉讼制度出发 ,借鉴美国的集团诉讼制度 所以，应该,提出应完善我国的代表人诉讼制度及建立诉讼担当制度的立法构想.

3.资本市场的发展历史,是一个保护投资者权益的发展历史,这是资本市场的发展基石.中国特色社会主义市场经济的发展,必须依靠公开,公平,公正的市场环境,信息的公开保证了市场参与者能够充分且有效的参与竞争与合作,公平是市场竞争的天然追求,公正才能给予受害者最充分的慰藉,为定纷止争提供可能.所有的这些价值追求都必须建立在对投资者权益的保护之上,没有对投资者权益的保护就谈不上是"三公"的市场.西方资本市场发展的成熟范例已经向人们证明了,越是那些重视对投资者保护的国家,资本市场往往就越发达;相反的,那些忽视对投资者保护的国家,由于投资者利益遭受侵害而得不到有效保护,使投资者逐渐退出市场,进而禁锢了资本市场的前进脚步.中国资本市场想要保持持续且健康的发展,就必须重视有效保护投资者利益的问题.一方面,要给整个市场树立起良好的"三公"意识,让企业能够真正的拥有竞争和回报的意识,使股东能够有信心的进行投资并分享红利;另一方面,健全法律法规,给市场各参与者以明确的指引,将维护中小投资者合法权益的措施保障到位,严防不利资本市场健康发展的危害行为.只有在一个有序健全的法律体系的保障下,资本市场难以克服的种种弊病才会自愈,社会主义特色市场经济的使命才能完成.作为现代资本市场最为重要组成部门的证券市场,必须有健全的法律基础作支撑。所以本文作者提出应完善我国的代表人诉讼制度及建立诉讼担当制度的立法构想。

进一步展开讨论如下：

在完善我国证券市场的民事责任制度时，必须同时设计出合理、切实的民事诉讼程序以达到保护投资者合法权益，保障我国证券市场健康有序的发展。证券民事救济制度是证券市场法治中不可或缺的重要内容，这种民事诉讼制度既可给弱势群体一个明白，也还强者一个清白。对投资者来说，在其遭遇不公正待遇，而且无法与争议对方妥善解决争端时，就有必要通过争诉解决途径讨回令其信服的“说法”，这也是发达国家《证券法》中的重要经验。

证券交易市场中，受害的投资者人数从几个人到几百甚至更多，有的案件当事人在起诉时人数已经确定，有的还不能确定。为了解决人数众多的诉讼带来的问题，各国在诉讼法律制度都作了一些特殊的设计。相对关于有关法律比较完善的欧美法系他们更喜欢使用集团诉讼使他们的共同利益体基于法律诉讼上的独立主体资格；诉讼权利实现的间接性，由集团诉讼代表人，代集团所有成员实现将判决的效力扩及那些未参加到集团诉讼中来的集团成员。而这些问题在大陆法系国家大多属于行政诉讼。集团诉讼的主要目的不在于挽回集团成员的金钱损失，而在于通过禁令和宣告判决的方式来影响和改变公共政策。我认为，按照我国的现行诉讼制度，在证券法民事责任的侵权赔偿诉讼中可以而且应该采取的方法是代表人诉讼制度。

我国民事诉讼法第五十四条和第五十五条规定，有两种代表人诉讼的形式：一种是当事人一方人数众多但在起诉时人数已经确定，由当事人推选代表人参加诉讼，成为选定代表人诉讼。代表人诉讼的最大优点就是由受害者推选自己的代表人进行诉讼，从而可以避免当事人遇见之后产生更大矛盾，如果这些代表人可以与受害者之间有效的沟通，也可以在发生纠纷以后通过调解方式来解决纠纷。然而，此种诉讼也存在缺点：选定代表人比较困难。另一种是当事人一方人数众多但在起诉时人数尚不确定，通过公告登记的权利人推选代表人参加诉讼。人民法院可以发出公告，说明案件情况和诉讼请求，通知权利人在一定期间向人民法院登记。向人民法院登记的权利人可以推选代表人进行诉讼；推选不出代表人的，人民法院可以与参加登记的权利人商定代表人。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的全体权利人发生效力。未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定。接下来的问题是，按照我国民事诉讼法的规定，受害投资者只有到人民法院进行登记后才能参加到代表人诉讼中来，否则他必须重新提起诉讼，而且在一些投资者没有及时参加代表人诉讼登记之后被排除在外，无法直接获得判决的适用，为保护权益只有再次提起诉讼，这样就必然增加了诉讼的复杂性，增加了受害投资者的诉讼成本。这可以说是现行的民事诉讼法对于证券民事赔偿诉讼的一个明显的缺陷。在证券市场交易中，由于人数的不确定和投资者损害赔偿请求的存在，我们应当适当借鉴一些外国先进的法律知识。可以看出，作为集团诉讼制度相对于我国代表人诉讼代表人制度的优势主要体现在其可操作性以及具体的减低了诉讼当事人的诉讼成本，在证券民事责任的侵权赔偿的诉讼中这也可以看作是保护投资者合法权益的体现。

在现实的司法实践中，在关于证券市场因违法事件引发的民事侵权纠纷案件中，中国股民的特点是大多数为中小投资者，让他们打官司，大多数受害人都难以承受诉讼成本的支出而不情愿地、无奈地放弃诉讼的权利。可见我国的诉讼制度实际上并没有方便当事人的诉讼，而是闲置了现行的民事诉讼的立法资源，在本质上这也是司法资源浪费的一种表现。如果大众人数侵权案件不进行改进，那么会产生很多不利的后果。个人诉讼成本通常远超出胜诉者所获得的赔偿。公司所进行的非法的甚至危险的行为便无法被制止。

在我国证券市场高速发展同时对证券市场监管力度逐渐增强的今天，虽然加入世贸组织证券法新出台的证券法对于保护投资者的合法权益应都有大幅改善，随着今后证券立法在民事责任制度方面的逐步完善，相信更多的投资者的权益必将得到更好的法律保护，我们有理由相信，证券民事赔偿制度一定会在证券市场法治建设的积极进行中得到建立和完善。证券民事责任的确立和完善将有助于我国证券市场健康、持续、稳定和快速的发展，为我国的国民经济作出更多的贡献。

（二）证券法中民事责任的诉讼机制的引进的立法进展回顾

众所周知，今天的中国经济环境下，投资者保护是证券市场的重中之重，而践行此精神的一个重要法律机制就是保障由于证券欺诈行为而遭受损害的投资者的民事赔偿权利。2002年1月15日，最高人民法院发布通知让法院受理因证券虚假陈述行为引发的民事侵权案件(2002年司法解释)；{1}一年后的2003年1月9日，最高人民法院发布了司法解释(2003年司法解释)，为该类案件的提起和审理提供了进一步的具体规定。{2}2005年的证券法修改吸收了上述司法解释的一些成果，将其以法律的形式确立下来。{3}这些举措在国内外引起了广泛的关注，相关的理论探讨和个案分析从未停息,提出的各种批评和建议不绝于耳，但是,迄今尚未有全面而深入的实证研究：虚假陈述民事赔偿制度的实施情况如何？那些理论批评和建议是否符合现实情况？究竟应当如何进一步完善？

下文旨在填补上述的研究空白。我国的证券虚假陈述民事赔偿制度已经走过了十个年头，现在对于该制度进行一个全面检讨正当其时。本文在传统证券法学研究途径之外,运用比较法和经济学，首次对于我国的虚假陈述民事赔偿案件进行一个系统性的实证研究，结合统计等定量分析方法和访谈等定性分析方法，检验诉讼提起率和赔付率两个重要指标，并与国外的相关经验进行比较，然后在此基础上，评估我国虚假陈述民事赔偿制度的功效，进而提出相关的改革建议。本文结构如下：第二部分简要地评述我国证券虚假陈述民事赔偿制度的相关规则；第三、四部分通过诉讼提起率和赔付率分别考察案件的数量和质量问题，并探讨其原因；第五部分利用实证发现，在结合我国国情和借鉴国外经验的基础上提出政策建议；最后部分总结全文。