资产证券化方案精品多篇

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资产证券化优缺点 篇一

《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制，健全资本市场功能，完善资本市场体系，丰富证券投资品种，协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此，本报从即日起，围绕《意见》提出的各项工作任务，从完善和发展中国资本市场的角度，推出部分研究机构、专家学者的系列研究报告，期望能借此加快推动资本市场的全面建设，进一步贯彻落实《意见》精神。

一、中国资产证券化的发展环境

中国资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时，必须看到在现有的法律制度下，资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。

(一)发展的有利条件

1.离岸资产证券化产品的成功经验

中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等，为国内的证券化实践提供了成功经验，揭示了资产证券化成功运作的共同要点：(1)标的资产的质量良好，具有可预测的稳定现金流；(2)法律运作框架至关重要，设在海外的SPV既可以避免国内法律制度的障碍，又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作，保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构，构建合理的产品结构，提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售网络，保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件，同时也降低了产品流动性溢价(liquiditypremium),提高了产品的竞争力。

2.信托计划在资产证券化实践中的作用

信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来，信托的创新主要在以下几个方面：

(1)克服发行限制，推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定：收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制；而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。

(2)增加产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是，一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。

3.资产证券化实践已形成发展重点

国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践，但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化，如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开始使用利差余额等信用增级手段，提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能，具备了资产证券化的基本运作框架。

(二)有待解决的问题

近年来，各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件，但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。

1.法律制度的障碍

我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。

2.实施环境方面的障碍

资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。

(1)种类和质量问题

海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从附表所列的资产对比可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言，房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。

(2)转让登记问题

资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。

(3)金融服务问题

金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。

(4)二级市场和流动性问题

2001年以后，信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。二、推进我国资产证券化发展的建议

(一)完善法律制度

为推进我国资产证券化的进程，本报告建议通过资产证券化专项立法的途径，修订有关法规，完善资产证券化发展的法律制度环境。

(1)确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定。尽管《信托法》对信托SPV的实施提供了法律依据，但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是，赋予公司性质的SPV证券的发行资格。

(3)制定相关的会计准则，规范资产销售的会计处理，对"真实销售"作出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。

(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券",在证券法专项立法中，应取得国务院的认可，将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。

(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式，因此，在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时，应该在证券法中完善有关证券私募的规定，明确私募发行的条件和信息披露的要求。

(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中，发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益，应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。

(二)建立中央优先权益登记系统

在资产证券化过程中，资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益，如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后，需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。

美国法律经济学分析中心(CEAL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较研究显示，建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中，应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的，如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大问题是成本高，操作难。更为严重的是，如果在转让过程中需要对资产进行担保，如证券化过程中的外部信用增级，担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。

在我国现有法律制度下，在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义，取代了《民法通则》第91条的同意主义，为资产证券化创造了转让的条件。但是，在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化，同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV,担保贷款的住房抵押权自然也随同转移，但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记，这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此，建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。

(三)建立交易服务平台

在目前中国资产证券化实践中，建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一，交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度，规范产品的信用评级和服务。第二，提高资产证券化产品的信息透明度，降低信息不对称。第三，提高资产证券化产品的流动性，降低投资者的流动性风险，从而降低产品的风险溢价，提高投资产品的竞争力。第四，改善证券市场的产品风险结构，提高低风险证券产品的市场比例，满足广大投资者的投资理财需求。第五，为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、教育消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等，都已经形成相当规模，有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。

在资产证券化发展过程中，信托产品的创新起了催化剂的作用。但是，如前所述，信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式，力图为投资者提供转手交易服务，主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款，信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权；(2)利用证券公司的网络平台提高流动性；(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。

这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是，这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能，没有形成系统的交易模式，缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差，信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者；投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下，投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此，在产品创新和证券化产品日益增加的情况下，建立有效的固定收益产品交易服务系统，对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。

(四)选择合适的证券化产品

1.MBS是首选

资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素，从为资产证券化产品提供交易服务的角度看，MBS是可供交易的首选。

在我国，房地产业作为支持MBS发展的"基础"行业，正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展，平均年增长率达37.8%。

从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看，家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降，人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时，随着经济的发展，众多的农村人口逐渐迁移到城市，使城市人口不断增长。因此，我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中，潜在需求必将转化为现实市场需求，从而推动房地产业的高速发展。

我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和影响。近年来，房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39%,预测会上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此，在房地产业高速发展的同时，房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升，会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前，中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案，有关监管部门正对各种方案进行讨论，预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。

2.CDO值得关注

抵押债务权益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市场自1996年以来发展突飞猛进，几乎是信用卡证券化市场的两倍，与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲，MBS和CDO是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与MBS相比较，CDO的标的资产、SPV结构和管理条例更多样化。

CDO产品具有其独特的投资特性。第一，结构的强度和稳定性：由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中"超常抵押"的特性，所以CDO不仅具有一般ABS的特性，而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二，透明度高：CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此，可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险，只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDO的风险、收益、法律条款，密切关注影响投资回报的各种因素。第三，标准化高：尽管CDO产品的起步较晚，但经过几年的发展，产品的标准化程度逐步提高，欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四，流动性高：随着越来越多银行参与资产证券化，CDO的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内，CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五，较高的收益率：与相同信用等级的传统ABS产品相比，CDO具有较高的收益率。第六，行业相关性低：CDO与传统ABS的相关性很低。信用评级机构在计算资产组合的离散指数时，将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此，对投资者来说，对CDO的投资可以起到分散投资组合的作用。

CDO产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展，并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法，用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此，贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告，中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDO产品，而且会成为全球CDO的资产管理者。

资产证券化的现状范文 篇二

关键词：资产证券化；风险

中图分类号：F83文献标识码：A

一、资产证券化概述

资产证券化是指以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以项目所能带来的稳定预期收益为保证，通过在资本市场上发行证券募集资金的一种融资方法。资产证券化有多种形式，主要有抵押支持证券化（MBS）和资产支持证券化（ABS）。

资产证券化运作过程通常由发起人将预期可获取稳定现金流的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊信托机构（简称SPV），由SPV以预期现金收入流为保证，一般经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用“资产池”产生的现金流来对投资者付息还本。资产证券化主要参与者为原始权受益人、SPV、证券承销商、托管行、投资者。

资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种新的投资工具，可以多样化投资产品，分散投资风险。资产证券化可以引导储蓄转化为投资，有助于国民经济的发展。

二、资产证券化风险

资产证券化可以使作为原始权益人的企业和银行获得新的融资来源，缓解初始债权人的流动性风险压力，有利于盘活金融资产，改善资产质量，降低融资成本；有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。但同时资产证券化也存在诸多风险。由于我国资本市场不够发达，金融、法律制度还不够完善，再加上我国金融体系的不够完善，相关中介机构的缺乏，使得我国资产证券化存在着更多的风险。因此，要使我国资产证券化顺利地进行，必须充分认识这些风险，并采取相应的措施降低风险，才能使我国资产证券化得以顺利进行，促使我国金融业健康、良好地发展。

1、政策、法律风险。由于我国资产证券化刚刚起步，资产证券化正处于探索和试点阶段，资产证券化的理论与金融实际相结合缺乏经验，有关资产证券化市场的政策和法规建设很可能滞后于金融市场的发展，政府也必然会根据资产证券化在我国发展的状况相应地调整有关政策。因此，政府政策对资产证券化市场的发展会产生很大的风险，特别是在提供制度保障，如法律、税收、利率、监管、投资者保护等方面。而且，政府的政策导向也很重要，比如商业银行盘活内部不良资产问题，如果不良资产可以轻而易举地被证券化并出售，商业银行实际就可通过这种手段将贷款的风险转嫁给市场上的投资者，那么商业银行可能会比以往更加不关注贷款者的资信状况，甚至故意降低贷款者的信用门槛，以实现自身利益最大化，从而形成一种恶性循环，制造出更大规模的不良资产，进一步加大投资风险。

我国在资产证券化实践中的法律风险还可能发生在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定以及在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面。在我国短期内难以修改现行法律或为资产证券化单独立法的情况下，目前只能采用一种折衷方案，即通过部门规章的形式来规范资产证券化业务。但因为部门规章的法律层次较低，难以解决现存的一些法律问题。以不尽完善的部门规章来规范资产证券化交易，将使资产证券化业务面临具有中国特色的法律风险。

2、信用、道德风险。资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，资产支持证券的投资收益能否得到保护与实现在一定程度上取决于证券化资产的信用保证。因此，在资产证券化的流程中，需要信用提升来提高资产支持证券的信用级别，信用评级机构的介入为投资者设定了一个明确且易于了解的信用标准及严格的评级程序，以利于投资者进行投资决策。然而，资产信用评估在我国属于新兴行业，由于资产本身历史记录的原因和对资产信用评级标准的缺乏，我国目前信用评级机构的服务还远远不能满足资产证券化发展的要求，既专业又诚信的评估机构少之又少，信息不对称情况突出，资产的评估会受到很多人为因素的影响，从而导致信用风险。

信用问题往往关系到道德问题，在我国，像过去发行很多的公司债一样，有能力偿还但故意拖欠不还，再配合虚假信息的披露等，使投资者的利益受到侵害。资产证券化由于其多样的融资结构、多方协调运行的机构体系，更应加强对其信用的监管。因为投资者即便有了充分的信息，有了资产稳定的现金流，但是发行机构不按照约定的承诺支付给投资者，投资者最后还是得不到收益，这会引起投资者对整个资产证券化市场失去信心。因此，我国资产证券化制度创新的关键是创建良好的信用环境，尤其要注意道德风险的防范。

3、其他可能的风险。由于资产证券化流程的复杂性、资产证券化交易的多样性，在资产证券化操作过程中，投资者还会面临如下风险：（1）资产证券产品设计风险。由于产品设计上的不成熟导致风险与收益不匹配，资产支持证券发行价不合理，造成证券发行不成功，给发起人带来经济损失。（2）混合现金流风险。指如果资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失的可能性。（3）实体合并风险。如果SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的资产、负债视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。（4）利率波动所引致的风险。如果利率下降，会导致借款人提前归还贷款，因为借款人可以用较低的利率从市场上借到资金用于偿还抵押贷款，这样会影响到稳定的现金流收入。中国外汇市场发展相对落后，市场发展不够深，跨境交易中可能会出现利率错配、外汇错配的问题，这样也会加大资产证券化的风险，最终给证券投资者带来损失。

三、总结

资产证券化方案 篇三

关键词： 资本市场资产证券化 “两个中心”建设 风险防范

中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)01-029-06

20世纪以来，资产证券化产品、信用衍生品等金融创新都获得了突飞猛进的发展，并已经成为现阶段世界主要发达国家金融体系演进与发展的重要组成部分。金融危机的爆发，表明资产证券化产品虽然有种种优势，但是也会对金融稳定造成威胁。Jenkinson et al（2008）[2]指出，证券化等创新有助于将风险分解和转移，使风险和投资者的风险偏好匹配，并且为个人和公司提供更多的风险管理手段。但是在市场存在摩擦和不完善的情况下，金融创新的效率受到限制，并会产生负面影响。

我国的资产证券化市场发展和美国处于不同的阶段，我国资产证券化市场的发展刚刚起步，上海市特别是浦东新区也需要积极推进资产证券化市场的发展，为“两个中心”的建设服务。金融危机中资产证券化市场暴露出的问题，以及随后的美国金融改革法案以及巴塞尔委员会对资产证券化市场监管的改进，为我们提供了有益的借鉴。本文分析了资产证券化从哪些方面可能对金融稳定造成负面影响，并且总结了国外在危机后提出的监管改革措施，结合我国的实际情况，讨论上海如何发展资产证券化市场，如何做好资产证券化等金融创新的风险控制与防范，从而在金融体系的发展中求稳定，在稳定中求发展。

一、资产证券化对金融稳定影响的分析

资产证券化可能对金融稳定造成的负面影响，我们可以从宏观、中观和微观角度来加以分析。

（一）宏观层面分析

从宏观角度来看，资产证券化会影响到货币政策的传导机制，从而对金融稳定造成影响。不同学者的实证研究结果都表明，证券化发行量的增长降低了经济产出对于利率变化的敏感度，同时显著增加了抵押贷款利率对于政策利率变化的敏感性，这主要是因为证券化放松了银行的信贷约束。Loutskina（2005）[4]发现证券化为银行提供了额外的融资来源，削弱了货币政策对银行借贷活动的影响。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，证券化发行量的增长降低了经济产出对于利率变化的敏感度，同时显著增加了抵押贷款利率对于政策利率变化的敏感性。证券化发行对于货币政策传导机制的影响，主要是因为它使银行获得了除存款之外的更多资金来源，使银行能够扩大信贷供应量。

（二）中观层面分析

从中观层面来看，也就是从整个金融体系来看，金融创新产品的广泛使用加剧了系统性风险的传染，现有的发起和分配模式存在的缺陷，以及现有的证券化监管框架着眼于微观个体而非系统全局等，也都会给金融系统稳定带来负面影响。

金融创新产品的广泛使用，一方面将不同程度的风险分配给具有不同风险偏好的投资者，有利于风险在整个金融市场的合理配置；另一方面也加强了不同金融机构的联系，造成系统性风险在金融市场传播更快更容易。金融创新产品在银行间构建了不同的关系，这些关系将金融机构连接为一个复杂的网络。金融创新产品的使用越广泛，网络中各个部分的联系越复杂，系统性风险在金融网络中传播的范围也会越广。

证券化现有的将贷款“发起并分配”的模式存在缺陷。首先是激励机制错位，使得参与证券化的各个金融机构以长期利益为代价，过于追逐短期利润。房贷发放机构放松了房贷发放标准，将更高的信用风险从源头引入了资产证券化的整个链条。投资银行将证券化产品再证券化，创造出越来越复杂的金融产品，而这些产品的风险越来越难以评估。作为证券化产品的投资者，对证券化产品的选择过于依赖评级机构。然而信用评级机构并不可靠。“发起并分配”模式使得贷款的发放者和最终投资者之间存在长而复杂的链条，证券化相关各方为了各自的利益而使证券化的风险未能充分暴露，并造成证券化产品对于风险的定价过低。

现有的资产证券化监管框架，着重于对单个金融机构进行监管和风险防范。然而当今的金融系统，金融机构之间通过资产证券化等各种复杂的衍生品、信贷渠道联系在一起，虽然每个金融机构根据自身的情况采取最优策略，但是却可能造成风险在金融系统中积累，一旦危机爆发，单个金融机构风险在金融系统中的汇总和传染，可能会给整个金融系统带来更大的风险。因此，在已有的微观审慎监管的基础上，迫切需要加强宏观审慎监管，来克服微观监管注重单个金融机构而不注重系统整体的缺陷。

（三）微观层面分析

从微观层面来看，资产证券化等金融创新，为银行等金融机构提供了新的融资工具和投资选择，但同时也影响了银行等微观主体的行为动机，银行等金融机构行为动机的改变，会对金融稳定造成负面的影响。

资产证券化等金融创新弱化了银行对贷款贷前审查和贷后监督的动机。银行在关于借款人质量的信息方面具有优势，当银行通过贷款出售，或者贷款证券化等方式将信用风险转移出资产负债表，道德风险和逆向选择问题将会出现。Kiff et al.（2003）[3]指出，银行在使用资产证券化等工具后，对借款人投资项目的监督动机将会减弱，并且有更大的动机出售不良贷款（逆向选择）；同时，贷款人对借款人的贷款申请仔细审核的动机会减弱，放贷标准会降低（道德风险）。证券化等金融创新对银行贷款监督动机弱化作用的直接后果是发放贷款标准的不断降低以及相关证券化产品违约率的上升。

资产证券化等金融创新强化了银行等金融机构的风险承担的动机。金融机构有一个最优的风险水平，因此当运用了资产证券化等信用风险转移工具，将风险从金融机构的资产负债表转移出去，使得机构的资产组合风险减小时，金融机构会通过其他途径增加风险水平，将资产组合风险减小的部分抵消。提高风险承担水平的途径很多，包括投资于高风险资产，提高资本结构的杠杆率，或减少贷款的限制条件等。金融机构通过各种方式增加的风险承担数量，往往会大于原先资产组合风险的减少量，这种过度补偿行为会给金融机构带来更大的风险。资产证券化等金融创新在为金融机构提供了更多的盈利机会和风险管理手段的同时，会加大金融机构承担更高风险的动机。

资产证券化等金融创新也强化了金融机构的信息隐藏动机。金融机构往往依靠其信息优势获取利润。而资产证券化等创新产品的出现，增加了金融机构现有产品的透明度，降低了金融机构的利润空间。为了获利，银行信息隐藏的动机增强了。银行的信息隐藏包括和机构合谋，增加资产证券化等创新产品的复杂性（对市场投资者的信息隐藏）；包括将更多的表内资产移到表外（对监管机构的信息隐藏）；包括购买更多的复杂金融创新产品（对银行股东的信息隐藏），这些都加大了市场投资者、监管机构、银行股东等对银行等金融机构风险行为的监管难度。

二、金融危机后国外对资产证券化监管的改革

（一）巴塞尔委员会关于新资本协议的修订

2009年7月，巴塞尔银行监管委员会吸取金融危机中的经验教训，审议通过了新资本协议三大支柱的修订稿。这套修订稿是巴塞尔委员会加强监管资本框架的重要组成部分，旨在引入新的监管标准来达到以下目标：(1)提高压力时期可提取的缓冲资本储备； (2)提高银行资本的质量；(3)引入杠杆率作为新资本协议的最低保障机制。

通过的新协议修订框架中，巴塞尔委员会加强了对第一支柱(最低资本要求)下某些证券化的处理方法。主要包括：给予再证券化风险暴露更高的风险权重；银行不得使用基于自身保证的评级；提高了标准法下期限一年以内合格流动性便利的信用转换系数等。

巴塞尔委员会也对第二支柱（监督检查程序）进行了补充和完善。特别规定，为降低表外暴露和证券化风险，银行在其风险管理规则中应涵盖对表内和表外的资产证券化业务管理的内容，以及对市场风险、信用风险和操作风险的评估。在投资结构性产品时，银行应进行基础风险分析，不能完全依赖信用风险评估机构对证券化风险暴露做出的外部信用评级结果。银行应制定审慎的应急计划，说明在进入资产证券化市场可能性降低的情况下，怎样应对因此产生的融资、资本和其他压力。

巴塞尔委员修订了第三支柱（市场纪律）的指导原则，强调银行有义务向市场参与者披露其真实风险状况。巴塞尔委员会对第三支柱要求提出了六个方面的修改建议，增加了银行对资产证券化风险披露的要求。包括增加银行对交易账户中的资产证券化风险进行披露的要求，增加银行披露各类证券化风险暴露使用的监管资本计量方法的要求等等。

总体而言，巴塞尔委员会在新协议修订框架中，不仅提高了证券化的监管资本要求，而且完善了对资产证券化的信息披露以及监督检查，这对于我国发展资产证券化市场很有借鉴意义。

（二）美国金融监管改革法案的规定

2010年7月21日，美国总统奥巴马签署已在国会获得通过的金融监管改革法案成为法律，这一法案全称为《2010年华尔街改革和消费者保护法》，又以参议院银行委员会主席多德和众议院金融委员会主席弗兰克命名为《多德-弗兰克法案》。该法案和资产证券化相关的重要内容有：

新法案宣布成立金融稳定监督委员会，负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险。委员会有权认定哪些金融机构可能对市场产生系统性冲击，对有系统性风险的金融机构，该委员会将提出更高的监管要求，同时，该委员会将获得“先发制人”的监管授权，即在三分之二多数投票通过后，可批准美联储对大型的金融机构强制分拆重组，或资产剥离，以防范可能的系统性风险。该法案给予联邦储蓄保险公司（FDIC）破产清算授权，如果大型金融机构的倒闭可能破坏金融体系稳定，联邦储蓄保险公司可对其采取安全有序的破产清算程序；同时，明确相关成本由金融业界而不是由纳税人来承担。

为保护消费者免受误导和欺诈，在美国联邦储备委员会下设立新的消费者金融保护局，以保证美国消费者在选择使用住房按揭、信用卡和其他金融产品时，得到清晰、准确的信息，同时杜绝隐藏费用、掠夺性条款和欺骗性的做法。

加强金融衍生产品监管。重要内容包括：将大部分场外金融衍生产品移入交易所和清算中心；要求银行将信用违约掉期等高风险衍生产品剥离到特定的子公司；对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求。为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发起人必须将至少5％的风险资产保留在其资产负债表上。

高管薪酬及企业治理结构。在高管薪酬问题上为股东提供更多的话语权；要求董事会下的薪酬委员会完全由独立人士组成；允许监管机构强行中止金融机构不恰当、不谨慎的薪酬方案，并要求金融机构披露薪酬结构中所有的激励要素；对上市公司基于错误财务信息发放的高管薪酬，美国证监会（SEC）拥有追索权。

针对信用评级机构出现的问题，美国证券交易委员会SEC将建立并自我监管一个拥有实权的信贷评级委员会，它将充当发债公司和评级机构的中间人。这个委员会将选择哪家评级机构来为结构化债券给出“初始评级”。SEC还将建立新的机构监管办公室，每年提供监管报告；对评级机构要求更完全的信息披露；对长时间评级质量低劣的机构，SEC拥有摘牌的权利。

另外，对银行自营交易以及对私募股权和对冲基金的投资作出限制。为了避免利益冲突，禁止银行做多或做空其销售给客户的金融产品；允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。加强对私募股权和对冲基金等机构的监管，要求大型对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构在SEC登记，披露交易信息，并定期检查。如果此类机构具有特大规模或特别风险，将同时接受美联储的系统风险监管。

从美国金融改革法案的相关内容来看，美国金融监管改革法案针对金融危机中出现的问题提出了一些有效的监管和限制措施。不足之处在于，减少金融机构高风险投机行为有赖于对这些机构提出更高的资本充足率、杠杆限制等监管要求来加以解决，而这些具体的监管要求在新法案中并没有体现，只是交由新成立的金融稳定监督委员会来具体制定。改革高管薪酬及企业治理结构也是抑制金融企业从事高风险活动的一个有效方法，新法案中在董事会下设立薪酬委员会等措施也值得借鉴。

三、我国资产证券化的现状

我国资产证券化起步较晚，2005年3月，央行、银监会共同制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会也于当年11月公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，正式启动了信贷资产证券化试点。与此同时，中金公司于2005年8月设立的“中国联通CDMA 网络租赁费收益计划”，开启了证监会主导的企业资产证券化的试点。至今企业资产证券化已试点9个项目，信贷资产证券化已试点17个项目。随着多个资产证券化试点项目的推出，目前的试点形成了中国人民银行、银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的企业资产证券化两种格局[4]并行的局面。信贷资产证券化产品由央行和银监会监管，在银行间市场发行流通；而企业资产证券化产品则由证监会监管，在两个证券交易所上市流通。多部门的监管使资产证券化产品的发行方式和监管法规不能统一。

2006年证监会了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》之后，大量企业资产证券化项目集中于这一年发行，2007年证监会暂停了企业资产证券化的发行审批，对资产证券化存在的问题进行全面总结。2009年5月证监会又了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，进一步加强了对试点证券公司的管理。而信贷资产证券化产品集中于2006年到2008年期间发行。其中2008年上半年是我国信贷资产证券化产品发行的高峰期，但到了2008年下半年，受美国次级抵押贷款市场危机影响，以及信贷规模放松，国内资产证券化发行放缓。到2009年，全年信贷资产证券化市场完全停滞，没有发行一单产品。在这期间，为了切实加强我国资产证券化业务的风险监管，银监会于2008年2月了《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》，并于2009年了《证券化风险暴露资本监管指引》。

四、发展上海资产证券化市场的政策建议

上海建设国际金融中心和国际航运中心是一项国家战略，而建设资产证券化市场既为上海建设金融中心提供了重要支撑，也为国际航运融资提供了巨大的推动力。没有金融创新，要把上海建设成为国际金融中心是不可想象的，作为金融创新重要组成部分的资产证券化有巨大的发展空间，我国资产证券化产品占债券市场的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市场经济国家，资产证券化产品占债券市场的比重都在20%以上。吸取金融危机的经验教训，结合我国实际，我们应当从以下几个方面推进上海资产证券化市场的建设。

（一）在上海建立一个统一的资产证券化市场，完善市场基础设施建设

第一，我国的资产证券化市场被分割为人民银行监管的银行间市场和证监会监管的交易所市场，市场的分割降低了资产支持证券的流动性，应当考虑采取措施促进两个市场的融合和统一。从国外金融创新的发展历史来看，信贷转让市场是资产证券化市场建立的基础，因为信贷转让市场将逐步积累起对贷款进行风险评估和定价的能力。上海已经建立了信贷转让市场，在此基础上，应当考虑建立一个统一的资产证券化市场，将现有银行间市场和交易所市场的资产证券化产品并入统一的市场进行交易，统一信贷资产证券化和企业资产证券化的流程、监管和信息披露，这不仅有利于资产证券化产品的长远发展，而且能促进上海国际金融中心的建设。

第二，综合上海各方面的优势，建立一个多层次的资产证券化市场。我国资产证券化的发展，应当首先大力发展那些较为基础的、简单的证券化产品，这些产品的风险识别较为容易，信用评级技术也较为成熟。而对于那些较为复杂的证券化和再证券化产品，以及基于证券化产品的衍生品，由于风险较难识别，在我国当前的市场环境下，还不具备发展的条件。在基本资产证券化市场发展成熟后，逐步发展以资产支持证券为基础的回购、期货、期权等交易，建立一个多层次的资产证券化市场。中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、上海证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所都在上海，应当综合各个交易所的优势，将资产证券化产品和其他金融创新产品相结合，形成更多的金融创新品种。

第三，在上海建立完善的资产证券化交易系统和监管数据库系统，保证金融机构间的及时清算，以及监管机构的有效监管。建立完善的交易系统，不仅是指加强交易计算机系统的建设，保证交易的及时有效进行，还指要向投资者及时提供各种反应市场基本面的价格指数、流动性指标、债券信用评级的变动等数据信息，提高市场参与者的风险判断能力。可以考虑在上海的中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心交易系统的基础上，建立完善的资产证券化交易系统，在此基础上建立完善的监管数据库系统，详细记录资产支持证券标的资产的构成、资产质量的变动情况，并记录每笔交易的交易情况，同时还应当向监管机构及时提供各个机构交易者的财务状况等基本信息，全面的信息有助于监管机构及时发现风险并制定相应对策。

第四，市场基础设施的建设还包括相关人才的培养。资产证券化市场和其他金融创新产品市场都需要大量相关人才的支持。针对上海“两个中心”建设的相关要求，上海应当努力培养结构化产品定价人才，风险管理人才，法律人才，信用评级人才，以及和航运资产证券化、知识产权证券化相关的专门人才。这方面人才的充实和培养，一方面可以从上海本地金融机构中选拔部分业务骨干，请外国的金融机构人员和资产证券化专家对其进行培训，另一方面可以从国外和国内聘请这方面的专家到上海工作。此外，对上海本地研究机构中从事这方面研究的人员应当给予一定的项目支持和奖励。

（二）扩大资产证券化的品种和规模，为上海实体经济服务

第一，努力探索多样化的资产证券化品种。在目前应收款证券化、信贷资产证券化试点的基础上，应当考虑如航运相关资产证券化、REITs和知识产权证券化等证券化品种。资产证券化是上海国际航运中心建设的重要保障。目前，国外资产证券化已扩展到船舶抵押贷款、港口基础设施应收款和港航企业贷款的资产证券化。这些资产证券化产品对航运业的发展有重要的作用，上海应当在这些证券化产品的设计和发行方面有所作为。资产证券化也有利于上海的基础设施建设。上海浦东路桥建设股份有限公司2006年通过“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”获得了基础设施建设所需的大量资金，今后也应当考虑利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。此外，保障房建设也是上海市政府正在考虑的重要问题，作为资产证券化的一种，REITs在为房屋建设提供资金支持方面有重要作用，应当重点考虑以廉租房或保障房为主体打包REITs，为保障性住房建设融资。此外，还应当考虑探索知识产权证券化，为张江高科技园区的企业融资服务。

第二，从供给方面扩大资产证券化市场的规模。在资产证券化试点阶段，证券化发起人局限于大银行和效益较好的国有企业。在资产证券化产品发行常态化之后，应允许并鼓励更大范围的银行和企业参与资产证券化产品的发行。上海外资银行众多，鼓励外资银行积极参与资产证券化产品的发行和交易，有利于资产证券化市场的进一步完善。此外，应允许上海的民营企业特别是高科技企业通过发行资产支持证券进行融资。央行和银监会上报国务院的《信贷资产证券化试点管理办法》修改稿中，拟采用资格审批和项目审批结合的管理方式把资产证券化业务常态化。这意味着，通过资格审批的金融机构，将不再需要通过逐项审批的方式发行资产支持证券。因此，上海市有关部门应当鼓励和支持本地金融机构申请发行资产证券化产品的资格。

第三，从需求方面扩大资产证券化市场的规模。从需求的方面来看，逐步取消对于投资主体的限制，大力培养商业银行、基金、保险等机构投资者，并且允许一定门槛之上的个人投资者投资资产证券化产品。上海作为金融创新先行区，作为跨境贸易人民币结算试点城市，可以考虑允许外国投资者购买以人民币计价的资产支持证券品种，从需求角度提高资产证券化市场的规模。

（三）完善资产证券化的相关法律法规建设，加强信息披露

第一，人行上海总部、上海银监局应当配合人民银行、银监会完善资产证券化的操作流程和监管框架。需要广泛借鉴国外在危机后的反思和金融改革法案，进一步健全我国资产证券化交易的结构设计及业务操作流程，完善资产证券化的监管框架，尽快形成正式的法律法规文件。目前我国对于资产证券化等业务的监管着重于审批，而不注重后期的监管。今后我国还需要在试点的基础上对成功上市交易的产品逐步建立和完善一套持续监管的程序和法规，交易的会计报告、税收、风险衡量要严格依据交易的“经济实质”而不仅仅是“法律形式”。

第二，完善证券化产品的信息披露制度。如果证券化信息不透明，投资者无法准确评价其风险，那么当危机来临时，证券化资产会由于投资者恐慌抛售而加速贬值，这会显著增加系统性风险的传染频率和传染范围。应当借鉴巴塞尔委员会在新资本协议修改框架中对资产证券化信息披露的要求，完善证券化产品的信息披露制度。

（四）多方面采取措施加强对资产证券化的风险防范

上海市在建设金融中心的过程中，为了保证金融市场的平稳运行，应当吸取金融危机的经验教训，从多个方面加强对资产证券化风险的防范。

第一，重视并解决资产证券化带来的金融机构行为动机扭曲的问题。资产证券化会导致金融机构对贷款的监督审核水平降低和承担风险倾向的增加，从而增大单个金融机构的风险。在美国的金融改革计划中，提出要求证券化的发起人保留一部分风险暴露在资产负债表中，这可以在一定程度上提高银行监督审核的动机。上海在发行资产证券化产品时，也应当要求资产证券化的发起人至少持有5%的证券化风险暴露。此外，让证券化的发起银行从证券化业务中获取的收入依据证券化资产的长期表现而定，这也将在一定的程度上抑制由于使用资产证券化这一工具造成的金融机构对贷款监督审核动机降低的问题。为了解决证券化造成的金融机构风险承担动机增强的问题，可以考虑限定金融机构持有的流动资产的最低比例，因为资产证券化带来的金融机构流动性增强，是金融机构风险承担动机增强的主要原因。向经营不够稳健的金融机构高管实施相应的薪酬惩罚，也是降低金融机构风险承担倾向的有效手段。

第二，需要根据巴塞尔新协议修订框架的规定，切实对表内和表外的证券化风险暴露和再证券化风险暴露计提资本，并且不允许通过其他衍生品等手段对冲这些风险暴露，降低资本要求。对于我国而言，由于存在国家对银行的隐性担保，资本充足率要求对银行的约束作用可能并不显著，因此在资本充足率要求的基础上，需要考虑对金融机构的杠杆比率也出台相应的限制性规定。

第三，加强对金融市场的联合监管。金融危机表明，除了商业银行之外的其他金融机构，如券商、保险公司、基金等，都应当纳入监管范围内，对金融机构面临的风险暴露，都应当提出一定的资本要求。当今市场中的各种金融机构相互关联，一个金融机构的风险很容易通过金融市场传递给另一个金融机构，因此在资产证券化和其他金融创新的发展过程中，要理清各监管机构的责任和义务，并对涉及到多种类型机构的金融产品和金融服务做好联合监管。在相关产品和服务推出后，尽早完善相关监管的法律和法规，严格做到风险可控。

第四，完善对证券化产品的信用评级。信用评级是资产证券化产品发行和交易的基础，上海应当考虑建立两三家较大规模的评级机构，为信贷转让市场和资产证券化市场建设服务。从利益相关者的角度考虑，评级机构的收益应当根据产品评级的长期表现确定，如果产品的定期评级结果和产品的风险特征较为吻合，则评级机构可以获取较高的收益，反之则获利较少。从利益相关者的角度考虑，评级机构更应当由审批产品的监管机构选择，而非由证券化产品的发行人聘请。评级应当至少有两家评级机构对同一资产证券化产品进行评级。金融机构作为投资者购买金融产品时，应当主要根据自己的评级结果进行判断，评级机构的评级可以作为参考。

第五，尝试在上海设立一个消费者金融保护局。上海作为金融改革创新先行先试地区，在消费者保护方面也应当有所创新。美国和英国在金融危机后，都加强了对消费者的保护。上海作为金融改革创新的前沿阵地，大量新的金融产品和交易模式都将在这里出现。我们应当借鉴美国的经验，在上海设立一个消费者金融保护局，探索并实践金融创新过程中对消费者加以保护的问题。

参考文献：

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2.Jenkinson Nigel, Penalver Adrian, Vause Nicholas. Financial Innovation: What Have We Learnt?[J]. Bank of England Quarterly Bulletin, 2008(3).

3.Kiff John, Michaud Francois-Louis, Mitchell Janet. An Analytical Review of Credit Risk Transfer Instruments[J]. Banque de France Financial Stability Review, 2003:106-131.

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6.中国银行业监督管理委员会。英国金融服务局《Turner报告》摘要[R].2009.

7.The Senate and House of Representatives of the United States of America in Congress. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act[R].2010.

8.中国银行业监督管理委员会。新资本协议框架完善建议（中文版）[R].2009.

资产证券化优缺点 篇四

资产证券化回顾

资产证券化于20世纪60年代诞生于美国，80年代从住房抵押资产证券化扩展到其他的金融产品和领域，80年代末，“出口”到欧洲、加拿大、拉丁美洲、澳大利亚及亚洲。美国资产证券化的发展是一个相应法律、法规体系建立和完善的过程，其涉及和专享的法律或法规包括：《联邦证券法》（1933年）、《证券交易法》（1934年）、《信托法》（1939年）、《统一商业法典》（1953年）、《存款机构放松管制和货币控制法》（1980年）、《二级抵押贷款市场法》（1984年）、《税收改革法》（1986年）、《联邦住宅企业安全和健全法》（1992年）、《关于金融资产转移、服务及债务的会计处理》（即财务会计准则125号公告，1997年）、《金融服务法》（1999年）、《美国会计准则140号》（2001年）、《美国会计准则156号》（金融资产和负债服务会计），以及最后的46号准则——《可变利益实体的合并》等。

国外先进的金融创新产品与其说是金融工具不断创新，不如说是金融法律、法规不断深入和发展的结果。最为重要的是，系统、清晰、缜密和具有连续性、可扩展性的金融法律、法规对金融创新是不可缺少的。

资产证券化是“天使”还是“恶魔”？

对于美国2007年次贷危机引发的大范围金融危机的根源，曾经众说纷纭，甚至有人把其归咎于资产证券化，并认为资产证券化应付主要责任。随着美国经济开始显示复苏迹象，现在比较公认的解释是出于以下几个原因和它们间的合力：银行、金融机构过于迅猛的房贷规模和不恰当的审批和放贷程序，资产质量和逆向选择，次级按揭贷款衍生过度，财务报表上的欺诈以及监管不力和信用评级机构的不尽职等。一言以蔽之，可以引用2007年被排在“100句最伟大的电影台词”、由影星迈克尔·道格拉斯在影片《华尔街》中扮演的贪婪成性、翻手为云、覆手为雨的股市大亨戈登所说的——“贪婪不好听，但是个好东西”。

因此，美国金融危机的“元凶”是美国华尔街投资银行家的贪婪本性和监管缺失。资产证券化不可否认地起到了推波助澜的作用，但不能因噎废食，彻底否定这一金融创新。

证券化流程与产品结构演化

资产证券化的第一步是资金池入池标准和资金池本身的建立。证券化信托基金池包括两个组成部分：投资者权益和资产卖方权益，如图1所示。

卖方权益一般在资产池中占到全部资产的10%，最低点至少要达到5%～6%。卖方权益是资产卖方为保持资产池的流动性和出于对投资者权益部分的保护，起到对流动风险和投资风险“缓冲器”的作用。作为资产证券化的第二步——投资者权益部分产品设计，投资者权益可按照融资成本和偿付的优先权进行产品分层，如图2所示（以美国美信银行欧洲区资产证券化某单为例）。

欧美资产证券化的信托结构包括资金池和产品结构，证券化信托结构的演变（图3）对我国未来资产证券化和类证券化的发展具有重要的指导意义。

资产证券化整体结构的演变经历了从单一结构的信托基金到集合型信托基金，再到全能灵活型信托基金三个阶段。单一结构的信托基金是在欧美资产证券化发展最初期采用的模式。其主要优点是一池一单，资产清晰，可具体辨认和追索。缺点是结构简单，难以形成规模和批量化发行，且发行成本高。而集合型信托基金则弥补了单一结构信托基金的不足。由于是一池多单，可降低整体发行成本。一旦信托整体法律结构设立，就可进行批量和大规模发行。我国现在很多类资产证券化理财产品大多采用这种模式。由于一池多单，再加上国内披露不透明和不同风险类型的资产混搭，曾广受质疑，更被冠以“庞氏骗局”的标签。

我国资产证券化市场及监管环境

2005年下半年，我国银监会与人民银行先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等一系列相关法律法规，为信贷资产证券化在国内发展提供了法律基础。2005年底，中国建设银行以个人住房抵押贷款为基础资产的证券化产品，拉开了中国资产证券化的帷幕。资产证券化在中国一开始就分为信贷资产证券化和企业资产证券化两类。信贷资产证券化由人民银行和银监会监管，证券化产品在银行间债券市场交易。企业资产证券化由证监会监管，证券化产品在交易所市场交易。

如果2005年到2007年是中国资产证券化的第一次浪潮，则2008年可以认为是中国资产证券化的第二次浪潮。2008年全年，不仅发行的频率，而且产品的数量和发行金额都远超2005年、2006年和2007年（2008年发行规模达到302亿元，接近2005年到2007年发行总额）水平，而且发行机构也突破性地从以往的银行和资产管理公司，扩展到汽车金融公司这一非传统金融机构。然而，正在中国资产证券化“再上一层楼”之时，由美国次贷危机引起的金融风暴波及到中国。资产证券化在当时处于风口浪尖之上，更被“妖魔化”。全球资产证券化业务嘎然而止，方兴未艾的中国资产化也不可避免地被叫停。

在千呼万唤和利率市场化推动下，人民银行、银监会和财政部于2012年5月中旬《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。此次终于决定“出手”，相关政策、监管机构显得十分谨慎，首期信贷资产证券化额度仅为人民币500亿元，占银行业总贷款余额的不足1%。另外，在制度设计上，采取风险自留（发起机构须持有不低于全部资产支持证券发行规模的5%）、信用评级（要求两家评级机构同时进行评级，资产支持证券投资者应建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖），从而“卡住”证券化过程中的风险。此通知的最大亮点是扩大了投资人群体，且单个机构持有单只证券不超过40%的上限，意在引入更多的投资者且缓释投资者有限、同质化及商业银行互持现象。此后，国开行于2012年9月率先发行101亿元大单（占全部额度的1/5）、交通银行（发行30亿元）、上汽通用汽车金融公司（发行20亿元）和中国银行（发行30多亿元）都迅速跟进。

一石激起千层浪，沉寂了几年的资产证券化在资本市场开始发酵。2012年8月，交易商协会下的资产支持票据（ABN）也迅速落地。从而在资本市场上形成了资产证券化的三种存在形式：证监会监管的企业资产证券化、银监会监管的信贷资产证券化及交易商协会下的资产支持票据。对于企业资产证券化，券商“垂涎已久”，积极通过专项资产管理计划为依托发行资产支持证券。2013年2月26日，试点九年的券商资产证券化业务终于获得正式“名分”。中国证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定征求意见稿》，宣布券商开展这项业务仅需要具有资产管理业务资格，没有净资本规模和综合评级等门槛。这看起来门槛低，但获得高质量的基础资产仍将考验券商的综合实力。此外，阻碍资产证券化常规化和批量化发展的因素，还是相应政策、监管的不足，以及相应服务机构（如信用评级机构）等公信力的缺失。

国内理财业务

就在国内资产证券化发展受阻，企业融资困难加大（尤其是中小微企业），储蓄增速加大而可供投资产品和渠道的缺乏与银行息差收入变窄的形势下，银行理财业务横空出世，独领，尤其受到中小银行的追捧，成为银行中间业务的重要收入来源，如图4所示。

从图4不难看出，股份制银行和城商行的理财产品发行占比和收益率均超过国有银行。在业务发展上，股份制银行和城商行更依赖理财产品来创造中间业务收入。

目前，国内的理财业务可大致分为五种类型：第一种是银行产品的资产池和资金池（准资产证券化）。资产池是根基于银行贷款资产（可扩充于银行其他资产），通过发售不同期限的理财产品持续募集资金，类似于西方资产证券化资产池，采用动态管理方式，维持资金和资产的平衡。资产池产品具有资产重组、期限错配和区别定价的特点。而目前备受各界关注的是资产负债匹配、流动性强弱和基础资产的信用三个重要环节。资产池和资金池的运作如图5所示。第二种是通道类型理财业务，是银行借助泛资产管理机构（如证券公司、基金公司、保险公司、私募和信托）等资产管理业务平台，间接实现投资人对银行信贷资产和其他类资产（如票据）的投资。在投资过程中，泛资产管理机构并没有提供主动资产管理业务，仅作为连接投资者和其他资产的桥梁。目前，此项业务已被监管机构叫停。第三种是分级型理财产品。这类似于上文提到的西方证券化产品结构中优先级和次级的设定。分级型产品是指把一个特定的投资组合，分为两种不同的风险份额。优先份额享有优先收益分配权，一般按约定的固定收益收取；次级份额则是在收获投资组合的净值的基础上，扣除优先级本金和约定的固定收益后的剩余价值。当然，在优先级和次级之间，还可以设计夹层份额，其收益和风险特征也自然介于二者间。第四种是结构性资管理财产品，是利用基础金融工具和金融衍生工具进行的不同投资组合而得到的金融创新产品，即通过将大部分资金投资于固定收益产品，小部分产品进行衍生品投资，实现在保本或保最低收益的目标下博取可能的高收益。第五种为不附加改变产品收益属性条件的主动管理型产品，包括权益类产品、债券类产品、混合型产品等，类似于基金管理。

对策建议

国家监管部门要在顶层设计上下功夫，高屋建瓴地出台一整套统一的资产证券化法律、法规，整合资产证券化和类资产证券化的理财业务，防止和避免“头疼医头、脚痛医脚”和缺乏整体思路及打补丁式的政策，帮助中国的“影子银行”及理财产品“入笼”。

银行、企业与帮助企业发行证券化产品的证券公司要做到持续性、批量化发行，做大资产池，保证优质资产源源不断地通过资产证券化流程与投资者对接，充分发挥资产证券化的优势，助力中国金融改革及国际化。

要严格监管职能和监管程序，对所涉及第三方服务机构（尤其是信用评级机构、律师事务所、会计师事物所、信用担保机构等）严格审查，提高准入门槛和后续督察，并嵌入连带、追索责任。

资产证券化方案 篇五

3月7日，泰阳证券有限责任公司（下称泰阳证券）重组案终于尘埃落定。

上午，在位于湖南省会长沙解放东路华天大酒店的一间会议室，来自全国各地的29家泰阳证券新老股东集结于此。股东会持续时间不长，主要议程为修改公司章程、选举董事和监事。新控股股东方正集团获得六名董事中的四席，另两名董事分别来自泰阳证券原大股东――湖南亚华控股集团股份有限公司（深圳交易所代码：000918，下称亚华种业）和一家债转股银行――中国光大银行长沙分行。

下午，泰阳证券新一届董事会立即召开，选举方正证券总裁王红舟为董事长。

此前一个月，泰阳证券变更注册资本得到中国证监会批复，由12.05亿元变更为10.51亿元，方正集团和方正证券分别出资6亿元和2.57亿元，合计持有泰阳证券81.50％的股份。至此，泰阳证券已经完全纳入方正集团的版图，下一步将是与方正证券合并乃至借壳上市。

从2006年7月进入至2007年3月，八个月的时间，方正集团重组泰阳证券的方案三易其稿，最终如愿。这是迄今原股东缩股比例最大的一次券商重组案例，背后的利益纠葛亦相当复杂。

航天科工功亏一篑

方正集团能够介入泰阳证券重组，始于中国航天科工集团公司（下称航天科工集团）的突然退出。

泰阳证券脱胎于1988年成立的湖南省证券公司，2001年1月注册资本增至12.05亿元，共有包括湖南省内五家上市公司在内的19个股东；同年4月，更名为泰阳证券有限责任公司。泰阳证券现有28家营业部及14家服务部，2006年利润总额2.38亿元。

2002年，以湖南鸿仪投资发展有限公司为首的“鸿仪系”开始控制泰阳证券及部分泰阳证券股东，并利用泰阳证券进行担保贷款及挪用大量客户保证金，造成泰阳证券至去年7月有近40亿元的负债。在此后几家重组方重组泰阳证券的方案中，均提出注资6亿元的方式，此额度的确定，与泰阳证券的资产状况及重组后要达到的净资本要求有关。

据有关重组方案中披露的内容，截至2006年9月，“鸿仪系”挪用泰阳证券资金总计10.6亿元，泰阳证券总资产约为36.64亿元；总负债在38.89亿元，其中客户保证金25.03亿元，银行贷款及拆入资金5.71亿元，应付国债2.64亿元，受托理财资金3.08亿元。此外，还存在或有负债4.07亿元，其中有3.17亿元是为“鸿仪”及关联企业担保所产生。

在后来几方提出的重组方案里，债务和解之后，泰阳证券的保证金缺口实际为3.83亿元。要达到证监会关于规范类券商净资本需达到2亿元的要求，重组方注资必须在6亿元以上。

2005年下半年，航天科工集团开始介入泰阳证券重组。航天科工集团是由中央直管的国有特大型独资企业，最初计划以下属公司航天固体运载火箭有限公司重组泰阳证券，并计划将其旗下的航空证券与泰阳证券合并。

当年9月，航天科工集团出面和湖南省政府接触，双方谈判进展迅速。2006年1月，航天科工集团进入泰阳证券尽职调查。之后，航天科工集团提出了重组方案：原股东缩股至30％，银行债权列出延期全额还款计划，其余机构公司债权则寻求按1∶1的比例实行转股；航天科工集团出资6亿元充实资本金，另给予6亿元贷款用于公司的流动资金。

这是个现在看来相当诱人的重组计划，并得到了湖南省政府及证监会的赞同。2006年6月，重组进入最后确认阶段。正当航天科工集团准备召开股东大会之际，却在7月初突然主动宣布退出。

此事的公开说法是，航天科工集团因属大型央企，重组泰阳证券没有得到国资委的批准。不过，据《财经》记者了解，航天科工集团骤然退出主要是因为自身变故。但无论如何，泰阳证券的重组迅即陷入了真空状态。

此时，方正集团向湖南省政府提出了重组泰阳证券的意愿，距航天科工集团退出尚不到一个月。但2006年7月，证监会刚刚做出限制泰阳证券业务资质的决定，这距证监会综合治理的“大限”已时日无多――此前证监会规定，“问题券商”必须在2006年10月31日前归还挪用的全部客户资产，并使净资本达到法定要求。

方正的三套方案

2006年8月，方正集团在航天科工集团所做调查的基础上，提出了重组泰阳的最初想法：将泰阳证券资产及债务剥离至成立的第三方公司，然后将证券资产及必须偿还的客户保证金、国债一同注入新的泰阳证券，原股东股权缩股至2％，而其余债权不在解决之列，方正集团向新泰阳证券注资6亿元。

此方案一出，泰阳证券股东、债权人一片哗然。

一个月后，方正集团拿出了正式成文的第一套方案，即对公司债权人采取债转股的方式解决，其中无抵押质押的债权，其债权本金金额按13％的比例转为重组后泰阳证券的股份；有抵押质押的债权，按抵押质押资产账面值所对应的债权本金的15％转为重组后泰阳证券股份。同时，若湖南省政府在泰阳证券重组上市前对“鸿仪系”应收账款清收超过2亿元，每多清收1亿元，实施债转股方案的债权人则可以在首次转股后持有泰阳证券的基础上，再增加10％股份。

对泰阳证券原股东，则采取按2％的比例进行缩股。原来泰阳证券注册资本在12.05亿元，缩股后减到0.24亿元，相应变成等数量的股份，即0.24亿股股份。债转股及缩股完成后，方正集团作为重组方将进行注资，额度也将化为相同数量的股份。随后，将泰阳证券与方正集团控股的方正证券进行合并。

此方案较前述方案有较大改进，但与航天科工集团的方案相比仍有很大差距，包括债权人、原股东均不甚满意。但此时距证监会“大限”已不足一月，且方正集团对于缩股问题不愿退让，留给各方考虑的余地并不大。

到10月中旬，方正集团拿出了转股前修订再三的最终方案：原股东12.05亿元缩股至2％，为0.24亿元；中国光大银行、长沙商业银行等十家债权人按不同比例债转股后的股权为1.7027亿元；方正集团出资6亿元，方正证券出资2.565亿元，合计持有泰阳证券81.50％。重组后泰阳证券的净资产为10.5亿元。

最终方案与方正集团9月提出的方案相比，对原股东及债权人的缩股、转股比例并未有多大转变，因此，开始同样遇到以泰阳证券大股东亚华种业、现资（深圳交易所代码000900）为代表的原股东的反对，各家债权人商业银行也表示异议。

据泰阳证券一位股东回忆，各家股东公司的负责人曾以不参加会议签字抵制此方案，欲使此方案无法上报证监会，以错过重组大限。

争执与代价

事后看来，在重重阻力之下，地方政府发挥了相当大的作用，特别是在将各家股东及主要债权人拉回到谈判桌上，湖南省政府与有力焉。最终，除现资等少数股东和债权人，基本取得了其他股东及债权人的签字或承诺。赶在2006年10月31日前，方正集团重组泰阳证券的方案终于上报证监会。

现资隶属于湖南省交通厅，在泰阳证券的所有股东中股本额列第四，以1.8亿元出资占股14.95％。该公司经营高速公路产业，收入稳定，亦是所有股东中最具备能力出资并重组泰阳证券者，这也是其不甘心缩股2％的原因。

现资随后拿出一个股东自救方案，并在2006年11月4日交付董事会审议通过后，将此方案递交给了湖南省政府。

现资的自救方案有三套：一是老股东同比例新增出资6亿元，即原来12亿元的资本金每出资2元再出资1元；出资者原股份缩股至30％，不出资者则缩股至2％；其余债转股、转债及延期还款部分与方正集团最后提出的方案相同。第二套方案，是由具有出资能力的股东出资2.5亿元，获得2.5亿股权，同时获得5亿股中28％的奖励，其余不足部分通过向具有出资能力的股东定向发行次级债；其他债务部分不变。第三套方案与第二套方案的不同之处，在于将光大银行2.7亿元债务由“债转次级债”变为债转股。

随后，湖南省副省长徐宪平带领现资主要负责人到北京，向证监会提交该“自救方案”，结果却被证监会以过了规定递交重组方案的期限为由拒绝。一周之内没有结果，现资悻悻而归。

知情人士表示，湖南省政府方面已表示支持方正集团，但对于省内企业现资提出的方案，亦不好回绝，证监会的否定，恰好让省政府顺水推舟。至于湖南方面青睐方正方案的主要原因，该人士称，主要是方正集团在与湖南省政府接触中曾做出六点承诺，如确保泰阳证券重组、与方正证券合并后仍留在长沙，同时承诺在湖南将投资IT和医药产业等。

2006年10月下旬，方正集团董事长魏新亲自到长沙，拜会湖南省的主要领导。湖南省副省长徐宪平在北京期间，也专门拜会过北京大学的主要领导，以了解学校方对方正集团重组泰阳证券的态度。

据悉，湖南省政府为了安抚现资，答应向其转让“鸿仪系”掌控的大有期货。现资权衡利弊，最终在方案上签字。3月30日，现资公告证实了此事。

在债权人一端，为了消解包括长沙商业银行在内的几家商业银行的反对，方正集团一方面通过政府方面做劝说工作，一方面也付出了一定代价。

长沙商业银行对泰阳证券持有3.5亿元的债权，且是泰阳证券的保证金托管行。泰阳证券危机爆发后，长沙商业银行为求自保，曾自行划扣了泰阳证券的1.5亿元保证金、0.5亿元股票资产。该做法于2006年9月遭到了中国证监会的责令整改通知，并勒令划拨回该笔资金和资产。

重组最终完成后，长沙商业银行债转股部分只有2.8548％，不过《财经》记者从知情人士处获知，目前新泰阳证券股东中，与长沙市商业银行并列持股比例占2.8548％的上海圆融担保租赁有限公司，乃是方正集团的下属企业，此前并未与泰阳证券有任何股权或债权关系；其出资3000万元，是方正集团替长沙市商业银行出资并代持，从而换得了满腹怨气的长沙市商业银行对重组方案的支持。

另据记者了解，正值方正集团重组泰阳证券之机，岳阳市政府也趁机通过湖南省向方正集团提出，有意收回岳阳市商业银行。方正集团原持有该行56％的股份，为确保收购泰阳证券，方正集团于2007年春节前退出了岳阳市商业银行。

对于泰阳证券，湖南省内一直有意见认为不如任其破产，其证券资产由湖南省的另一家证券公司财富证券托管，“甚至有人为此到北京进行游说”，知情者告诉《财经》记者。财富证券在2006年下半年曾获湖南省财政所属企业及华菱集团16亿元注资。

最终，同意方正集团的重组方案的意见在湖南省占了主流，有关各方终在方案上签字，并于今年2月9日拿到了中国证监会关于泰阳证券变更注册资本的批复。

交易背后

方正集团对泰阳证券的重组方案，是迄今原股东缩股比例最大的一个案例。前不久完成的湘财证券重组方案中，老股东在不增资情况下缩股比例为5％。

据《财经》记者了解，方正之所以得偿所愿，除了方正集团强大的运作能力，还隐藏着一个所谓5亿元罚款争议的化解，从而获得来自证监会的支持。

2002年8月，方正集团正式以2.295亿元入主浙江证券，成为持有浙江证券51％股份的绝对控股股东。但此时，浙江证券仍有一笔巨额罚款问题尚未解决。

在方正集团进入浙江证券之前的2001年12月，中国证监会以浙江证券在为客户融资买入证券、挪用客户交易结算资金、操纵“钱江生化”股票价格等方面有违规行为，取消了浙江证券自营业务资格，并处罚款5.03亿元。

此笔巨额罚单引起浙江证券的不满，并于2002年3月与中国证监会对簿公堂。至今此案在北京市高院悬而未决，并未撤销，也使当时注册资本4.5亿元、净资产仅5.38亿元的浙江证券濒于破产。方正集团此时得以进入，2003年9月，浙江证券更名为方正证券。

现在很难推测方正当初何以明知有5亿元罚款仍进入浙江证券，但有消息表明，方正与监管当局应有默契：在承诺撤销对证监会的并帮助化解某些券商危机后，证监会将设法帮助解决5亿元罚款问题。据称，这一安排起源于方正2003年收购武汉证券――但交易并未成功，因此方正重组泰阳证券时，延续了上述安排。

市场对方正集团如何整合泰阳证券与方正证券，也不乏猜想，一些可能的壳资源亦被市场炒作。如方正集团控制的两家公司S*ST大通（深圳交易所代码：000038）、西南合成（深圳交易所代码：000788），以及还有中粮麾下的S吉生化（上海交易所代码：600893）、正虹科技（深圳交易所代码：000702）、亚华种业等。

业内人士向《财经》记者分析，S*ST大通内部情况复杂，方正集团借壳可能性最小；西南合成远在重庆，当地政府不会愿意将其迁往长沙。关于借壳S吉生化，有关双方曾有接触，并无下文；借壳正虹科技应属谣传；亚华种业则至3月下旬才传出被泰阳证券借壳的可能。

亚华种业本身为泰阳证券的大股东，持有泰阳证券19.09％的股权，也曾对方正的重组方案表示不满但终于让步。今年1月，中信资本控股有限公司（下称中信资本）突然走上前台，欲收购亚华种业。

资产证券化优缺点 篇六

【关键词】信贷资产证券化；资产信用；有效途径

一、信贷资产证券化的特点

信贷资产证券化本身是银行间接融资与证券直接融资相结合的一种业务。和其他融资方式相比，资产证券化有其自身的独特之处：1.资产证券化的基础资产一般相对较好，同时进行信用增级，因此融资成本一般低于以企业整体为基础的融资方式。2.通过证券化资产“真实销售”和“破产隔离”，设立风险防火墙。3.把部分未来预期现金流状况较好的资产剥离，或者对不同资产进行组合搭配，进行资产重组。

二、信贷资产证券化的优势

（一）信贷资产证券化拓展中小企业的融资渠道。目前，由于商业银行信贷规模的限制导致中小企业贷款难以有效保障，同时又缺乏规模效应、市场竞争力相对较低以及无形资产稀缺，大多数中小企业无法发行股票和债券融资。而中小企业信贷资产证券化则可将小企业贷款的专营模式与资产证券化技术相结合，通过资产证券化的平台和工具，将中小企业的融资需求引导到间接融资市场上。这样既充分发挥间接融资模式下商业银行熟悉企业及直接融资模式下投融资行为高效等方面的优势，又发挥市场在风险分散和资源优化配置上的优势，为中小企业融资提供了一种新的混合式的方案，从而构筑起中小企业在间接融资和直接融资之间的桥梁，有利于降低中小企业的整体融资成本。

（二）信贷资产证券化缓释商业银行资本压力。过去商业银行资本管理偏重于分子管理法，重点考虑如何增加资本，而信贷资产证券化则是对庞大的商业银行资产负债实施“瘦身术”，通过缩小分母提高资本充足率，降低存贷比，缓解银行资本饥渴。由于当前实施的存贷监管办法未覆盖证券化资产，因此通过信贷资产证券化可腾出银行自身信贷额度，提高放贷能力，为中小企业提供可持续的服务。信贷资产证券化扩大了商业银行的业务发展空间。商业银行作为信贷资产证券化的发起人，可充当贷款管理机构、托管机构和结算机构，采用收取管理费、托管费和结算收入等方式增加中间业务收入，从而改变商业银行盈利模式。

（三）信贷资产证券化可以解决银行负债和资产在利率和期限、结构上的非对称矛盾，通过合理的贷款转让定价提高信贷业务总体收益。通过利率趋势预测，在升息前出让低息贷款，并在升息后重新放贷，可取得利率变动收益。同时，信贷资产证券化也给银行理财业务发展提供了机遇。

（四）从风险管理角度看，信贷资产证券化使风险由存量化转变为流量化，通过风险定价和转移技术实现金融功能由资源配置转变为风险配置。商业银行通过将拟退出的区域、行业或企业的信贷资产进行资产证券化，转换为在市场上可交易的产品，可以快速实现信贷退出，有利于分散和转移信贷资产风险，优化信贷资产结构。

三、信贷资产证券化面临的问题

信贷资产证券化的良性发展离不开成熟的金融市场，离不开完善的法律、信托、税收等环境，目前我国信贷资产证券化仍然面临现实的困难。

（一）市场制度不够健全。我们国家的金融和证券发展还没有达到发达国家的水平，还没有建立起信贷资产证券化所需要的值得投资人信赖的独立的法律法规框架。市场不够成熟。我国信贷资产证券化市场分为两类：一类是由银监会审批监管的银行信贷资产证券化和资产管理公司的不良资产证券化，其产品主要在银行间债券市场进行交易；一类是由证监会审批监管的证券公司发行的企业资产证券化，其产品主要在证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，两个市场不能互联互通，限制了信贷资产证券化产品的流动性。目前，信贷资产证券化市场一级市场投资受限，二级市场尚未形成。

（二）定价机制不够完善。商业银行内部的投资授信体系多是基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制尚未建立起来。而我国利率没有完全市场化，尚未形成清晰准确的债券资金收益率曲线，缺乏评估证券化资产风险和产品定价的科学方法。

（三）分散风险功能发挥不够。目前我国商业银行既是资产证券化产品的发行者，又是最主要的投资者，很多信贷资产证券化产品是银行间互相持有，市场没有形成足够的专业风险投资人主体，不利于分散风险。

（四）证券化产品吸引力不够。由于包括社保基金、企业年金、养老基金、保险机构等机构投资者的市场准入受限，使得信贷资产证券化产品的投资者类型单一。很多投资者对信贷资产证券化产品不熟悉，一些大机构对流动性较差、期限较短、规模较小、风险较高的中小企业信贷证券化产品投资兴趣不大。另外，中介机构服务能力不够也是我国信贷资产证券化所面临的问题。目前我国信用评级运作还不规范，评估机构发展相对较弱，缺乏统一的评估标准和评估一致性，难以做到独立、客观、公正。

四、创新中小企业信贷资产证券化的有效途径

资产证券化优缺点 篇七

一、引言

我国航空运输业从1950年发展至今，运输总周转量从1950年的157万吨到2010年的427.1亿吨，增长了24000多倍，旅客运输量也从1.04万人剧增到2.3亿人。同时，颁证运输机场数目、运输飞机数目和全行业总收入也均有明显的增幅。面对我国航空运输业的快速发展，资金作为其首要因素，在未来的几年，各航空公司迫切需要选用合理的融资方式以达到最高的融资效率。但是，目前我国的航空运输业普遍存在着以下几点融资困境：资产负债率普遍偏高，融资结构不合理，政策约束力大等等。同时，航空运输业可用的融资方式也十分有限，主要包括：租赁融资、国外出口信贷、银行贷款、债券融资、股权融资等。因此，本文提出了机票收入证券化这一新的融资方式。

二、航空运输业融资方式创新———机票收入证券化

（一）机票收入证券化概念阐述

机票收入证券化在狭义的资产证券化的范畴内，属于非信贷资产证券化。所谓非信贷资产证券化是指把欠流动性但有未来收益的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。一次完整的资产证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产；然后SPV将这些资产汇集成资产池；再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资；最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券（见图1）。而本文所指的机票收入证券化就是指未来的机票收入作为一项相对缺乏流动性又有未来收益的资产，将它转换成一种流动性高的金融产品并出售给投资者，在不增加负债的前提下使得航空公司获得融资的一种方式。

（二）机票收入证券化的优势

1.增强机票收入的流动性

对航空公司来说，机票收入证券化将相对缺乏流动性的未来机票收入转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融产品。通过机票收入证券化，航空公司一方面可以在不增加负债的前提下补充资金，加快资金周转，用来进行另外的投资，同时提高资产的流动性；另一方面，机票收入证券化可以使航空公司在流动性短缺时获得负债融资以外的救助手段，为整个航空运输业增加一种新的流动性机制，提高机票收入流动性水平。

2.融资成本低

融资成本包括资金成本和融资费用。这里，先从资金成本入手。相对于传统的融资方式而言，资产证券化将特定的资产风险替代了企业的整体风险，有可能降低企业融资的资金成本。无论是债权融资还是股权融资，它们所依赖的都是企业的整体经营风险，而企业存在的风险是多种多样并且是相互影响的，另外信息不对称的影响等都使得我们不能准确地评估企业的价值，因此，投资者通常会通过一定的折现来规避风险。从另外一个角度来说，这样就提高了企业融资的成本。而未来的机票收入，作为航空公司一项比较稳定的主营业务收入，它的价值较容易预测，以机票收入的风险来替代整个公司存在的风险，能在一定程度上降低航空公司的融资成本。

此外，对于航空公司通过银行或者其他的机构来发行专项资产证券一定会存在融资费用，这些费用包括构建专项资产管理计划的费用、信用增级的费用、信用评级的费用以及其他各项的服务费用。但是，我国航空公司目前还没有实现机票收入证券化这项融资方式，所以，在这里无法准确地估量在这个过程中可能产生的融资费用总和。但是，以我国首项真正意义上的资产证券化为例———我国联通CDMA网络租赁费收益计划，可以看到资产证券化在融资成本上给企业带来的优势（如表1）。

由表1可以看到，我国联通的这项资产证券化融资的融资费用仅为0.6%~0.8%，并且总的融资成本要明显低于其他各项的负债融资和股权融资。同时，也可以避免增发股票所导致的股权分散、股东控制力下降等缺点。尽管联通的此项案例与本文提出的机票收入证券化从行业等各方面来讲都存在巨大的差异，但是仅融资费用较其他融资方式低这一点来看，是毫无疑问的。

3.优化航空公司资本结构

机票收入证券化可以使得未来的机票收入以发行证券的方式得到融资，这就直接优化了航空公司以负债为主的资本结构。我国的航空公司受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，在前文中已将各大航空公司的负债比例列出，其数值均维持在80%左右。通过机票收入证券化融资，航空公司不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时机票收入证券化还有利于航空公司盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为航空公司的单一债权人的银行和租赁公司能够出售债权，从而缓解航空公司的过度负债问题，大大改善其资本结构。

三、机票收入证券化的假设分析———以海南航空为例

（一）机票收入证券化的融资总额

客运收入是海南航空主营业务收入的重要组成部分，其平均比重大约占主营业务收入的91.37%，而本文所指的机票收入也就是指客运收入这部分。根据海南航空2010年的财务报表以及对航空运输业需求增加的现实，海南航空预测在2011年将要达到240亿元的主营业务收入。按照91.37%的比例进行计算，那么海南航空在2011的客运收入，也就是机票收入将达到219.29亿元。同时，为了完成该项经营目标，海南航空预计所需要的资金需求约280亿元人民币。根据本文所提出的创新融资，海南航空可以充分利用219.29亿元的未来现金流入，通过机票收入证券化，将这部分资产转化成能利用的融资项目，以缓解280亿元的高资金需求。

（二）机票收入证券化的融资成本

2011年海南航空共取得305.61亿元的融资金额，其中取得借款收到的现金约243.18亿元人民币，也就是说取得总融资金额中约79.57%是由负债融资取得的。同时，海南航空由于筹资而支出的融资成本和其他相关的资金占用高达42.02亿元人民币，即16.60%。可见，目前海南航空的融资成本是相当高的。相反的，本文提出的机票收入证券化却以较低的融资成本为优势，由于目前还没有航空公司采取这种方式筹集资金，此处的融资成本参考前文中提到的我国联通CDMA网络租赁费收益计划，在这项成功的案例中，我国联通仅用了约3.5%的融资成本取得了95亿元的资金。同样的，对于航空公司来说，机票收入证券化这项融资创新不会带来很高的融资成本。尽管联通的该项资产证券化在融资成本方面取得了优势，但与本文提出的机票收入证券化相比，在证券化对象、公司所处的环境、融资现状等各方面都有巨大的差异，但不容否认的是，联通的该项创新融资成本与联通其他的融资成本相比，具有明显的降低成本效果。这一点相信在航空公司也能体现出来。

资产证券化优缺点 篇八

[关键词] 资产证券化 金融工具 融资方式

资产证券化源于美国上世纪70年代末的住房抵押证券，是世界金融领域内的重大创新之一。80年代以后，资产证券化在国际资本市场上开始流行，其应用范围已经从最初的住房抵押贷款扩展到企业的应收账款、信用卡应收款、汽车贷款、租金、版权专利费、消费品分期付款等领域。目前，资产证券化浪潮已经席卷全球各国，演变为一种国际化的趋势。

一、资产证券化的内涵及基本运作过程

资产证券化（Asset Securitization）是指将缺乏流动性，但能够产生可预见现金流收入的金融资产转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。其核心在于对金融资产中风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益。

资产证券化的基本运作过程如下：（1）原始权益人（贷款出售银行）通过发起程序将可预见的现金流资产组合成资产池。（2）由原始权益人或独立第三方组建特设信托机构（special purpose vehicle，简称SPV），然后以“真实出售”（true sale）方式将原始权益人的证券化资产合法转让给特设信托机构，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设信托机构进行信用增级（credit enhancement）。所谓“真实出售”，是指贷款出售合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”（bankruptcy remote）的目的，以保护投资者的利益。（3）特设信托机构以受让的资产为支撑，经信用评级机构评级后，聘请投资银行在资本市场上发行资产支持证券（asset－backed security，简称ABS）募集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产。（4）服务人（通常由原始权益人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交受托人，再由受托人向资产支持证券的投资者支付本息。

二、我国开展资产证券化的积极意义

到目前，我国间接融资仍然占社会融资的绝大比重，商业银行基本上是整个社会的信用中心、资金分配中心和风险中心而资本率低，高度负债经营和自身风险承担能力有限是我国商业银行的共同特点。就现阶段而言，商业银行面临的主要风险依然是长期性资金占用不断增加及存量不良贷款的大量沉淀而形成的现金流和资本充足率不足的压力。要想使我国商业银行健康、稳步发展，寻找一种有效的机制缓解这种压力和风险已显得尤为必要。资产证券化将有助于形成这样的机制。

1.加强资产流动性，提高银行盈利能力。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，提高银行资金利用效率，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负责与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地收回资金，扩大融资来源渠道。同时，可以利用收取本息与转交托管人的时间差可获得浮利收入、附加收入等。另外，资产证券化将缺乏流动性的资产流动起来，释放了银行资本，用于其他较高边际收益的项目，这不仅提高了资源利用效率，还将增加银行更多的潜在利润。

2.有效规避风险，增进银行资产安全性。证券化的金融制度不但提供了高度的资产流动性，导致了大量替代品和投资机会的产生，而且为银行加强流动性风险管理提供了有效手段。通过证券化组合、出售、购入，商业银行的风险被分散给了其他投资机构和单个投资者，提高了银行系统的安全性。资产证券化还为银行处理不良资产提供了一个新的解决途径。

3.改善信贷机构，优化银行资源配置。通过建立资产证券化市场，实现贷款等资产的流通转移，回流资金，银行可以获得新的投资机会，在较大程度上盘活资产、优化信贷结构和转移信贷风险，并可在降低风险的同时保持对地区和行业的相对优势，扩展其他业务，实现规模经济。同时信贷资产证券化作为商业银行配合货币政策实施提供了更多的手段。

4.开拓银行业与证券业合作的新领域。资产证券化的推出，改变了传统银行以“吸存放贷”为主的角色，使其同时具有“资本经营”的职能。首先，资产证券化带来了融资方式的创新，贷款资产组合多样化能满足不同投资者的要求，从而达到优化资源配置的目的。其次，证券化可以使商业银行通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，真正发挥金融中介的作用。第三，资产证券化可以拓展证券公司的业务领域，在发达国家的证券市场上，已经有许多资产证券化所需的结构化工具被创造出来，如抵押担保债券，高级或附属证书结构及过手证书结构等都是最常用的资产证券化工具。这种多元化、合作化的发展趋势，将有助于国际金融业由分业到混业经营的实现。可以说，无论是从金融机构的角度，还是从投资者的角度，抑或是从金融体制改革的角度，推行信贷资产证券化都是有利的，因此，资产证券化在我国也会成为一种必然的发展趋势。

三、我国实施资产证券化的难点

资产证券化是一项复杂、专业化程度高、技术性强的系统工程，它要求得到法律、信用评级、会计制度和税收制度等多方面的支持。由于目前资产证券化在我国仍是一种融资工具的创新，缺乏实践经验，因此法律、信用评级、会计和税收制度尚难以对资产证券化形成支持，此皆成为我国开展资产证券化的障碍。

1.机构投资者参与的法律障碍。一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性因素。由于资产支持证券的复杂性，期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的，机构投资者应占据资产支持证券的主体。但是，目前我国法律却严格界定了机构投资者的准入资格。如《保险法》明确规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面，从而明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款证券。目前我国养老基金介入证券市场也只是处于试验阶段。如能在法律上允许保险基金和养老基金进入由政府担保的资产支持证券市场，对我国资产证券化的开展无疑是一个强劲的需求。

2.信用评级与实现信用增级的障碍。信用评级是资产证券化过程中不可缺少的重要环节，它不仅影响投资者的投资决策，而且决定着发行人筹资成本的高低。而目前我国的信用评级制度还很不完善，一是许多评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求；二是缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构。发展我国的资产证券化必须完善和规范我国的信用评级制度，这方面可考虑与国际著名评级机构如标准普尔公司和穆迪公司进行合作。

3.会计制度和税收制度的障碍。资产证券化过程涉及到许多会计问题，而目前我国尚未有资产证券化的实践，因此相应的关于资产证券化的会计处理制度也是一片空白。此外，在资产证券化过程中，也涉及到税收方面的问题，主要包括资产销售的税收和特设信托机构的所得税处理两方面。根据我国现行的会计和税收法规，结合资产证券化本身的特性，制定相应的会计和税收制度将推动我国资产证券化的开展。

四、我国开展资产证券化业务的政策建议

除了证券化参与主体的努力之外，要更好地发展信贷资产证券化，政府还应该从立法、税收、会计准则等方面给予政策支持。建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。

1.加快完善法律环境建设。鼓励商业银行进行资产证券化的探索和试点，与此同时，修订完善相关法律法规，切实推进我国资产证券化进程。如探索用信托模式发行证券，借鉴美国的税收优惠措施和我国台湾地区的一些做法，对SPV的法律地位尽快予以明确，允许信托机构、金融资产管理公司等机构充当SPV。此外，还需完善相关会计法规制度等。为降低立法成本提高效率，可以考虑首先对资产证券化所涉及的相关法律问题逐一分解研究，看看这些问题是否可以在现行法律的基本框架下，通过制定层级效力较低的规章的形式加以解决。例如，可以通过人民银行制定的《资产证券化管理办法》来解决有关债权通知、抵押权转移、资产证券化公司的设立等问题，可以通过证监会制定的《资产支撑证券发行与交易办法》来解决有关发行与交易的问题。通过这些办法先进行试点工作，待条件成熟后再制定更高层次的法律和法规，这样可以尽快推动资产证券化在我国的发展，同时总结经验加紧《资产证券化法案》的立法进程。

2.明晰会计、税收方面的支持政策。明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题。参照国际会计标准制定符合我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则，以及交易后资产负债与留存权益的会计处理方法。豁免特殊目的公司和信托交纳实体所得税，避免对投资者、发起人和特殊目的载体的双重征税，对于发起人在不良资产证券化过程中因折扣销售而产生的损失应从应税收入中扣除。在资产转移过程中，豁免发起人转移资产的营业税和印花税。

3.明确资产支持证券的性质并解决可交易性。建议明确资产支持证券可以采用债券和信托凭证方式。对于债券性质的证券化产品，纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募和公募发行的条件、方式。对于信托性质的证券化产品，修改《信托法》，允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。条件成熟时允许特殊目的信托发行无纸化、可集中交易的信托权益。

4.培育机构投资者并规范中介机构行为。扩大投资基金、保险基金、商业银行、财务公司、信托公司、证券公司等机构投资者的投资范围，使其成为资产支持证券市场的投资主体。允许外国投资者投资于资产支持证券或将资产转移给国外特殊目的载体，明确外资投资和国际证券化有关的结售付汇问题。进一步规范资产评估和信用评级制度，着重培养几家在国内有权威性、在国际有影响力的资信评级机构，建立完善的资产评估标准体系。加快发展担保市场，规范中介机构的运作及其市场行为，加强对资产证券化市场的监督。

参考文献：

[1]Asset-Backed Perils and Perils，Treasury and Risk Management，November 1996

[2]Bernadette Minton，Tim Opler and Sonya Stanton，Asset Securitization among Industrial Firms，Ohin State University，November 1997

[3]朱武样邓海峰：资产证券化原理及在我国运用探讨。《金融时报》，1997年9月1日、8日、15日

[4]张超英翟祥辉：资产证券化。经济出版社，1998年。

资产证券化论文 篇九

所谓资产证券化，就是将原始权益人不流通的资产或可预见的未来收入构造和转变成为在资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。进行资产转化的公司称为资产证券化的发起人，发起人把持有的各种流动性较差的金融资产，如住房抵押贷款、基础设施收费等，分类整理为一批批资产组合，售给特殊目的机构SPV，再由SPV根据购买下的金融资产为担保发行资产支撑证券，以收回购买资金。受托人管理的存量资产所发生的现金流入用于支付投资者回报，而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。

用资产证券化来解决琼州海峡跨海通道的融资难问题，是指以该项目未来提供的现金流（过路费）为支撑，并通过适当的信用增级在资本市场上发行中长期的证券来获取建设资金的融资方式。

一、琼州海峡跨海通道项目的基本情况和存在的主要问题

“区域合作，交通先行”琼州海峡跨海通道工程是完善泛珠三角区域交通网络的重要内容，它将使海南全面融入泛珠三角区域经济圈起到一个推动作用。既有利于增加海南对国内外投资者的吸引力，也能方便更多的内地游客到海南旅游观光度假，对于加快海南特区经济发展具有重要的战略意义。

存在的主要问题是琼州海峡粤海线的运输量还达不到要求，而且修建琼州海峡跨海通道将花费巨资，如在琼州海峡修建海底隧道将花费约600亿元。不管是建跨海大桥还是海底隧道，这对海南都会带来前所未有的发展机遇。这篇论文

长期以来，基础设施的建设资金主要依赖财政支出，项目资金来源单一，流动性差。另外传统的融资方式如银行、国家及国际金融组织的信用贷款等，还有通过企业的上市融资、企业债券以及BT,BOT等相对比较先进的融资方式也仍然不能满足当前基础设施资金的短缺现象。

综上所述，通过资产证券化融资模式来解决州海峡跨海通道的资金问题可立马提上议程。

二、琼州海峡跨海通道资产证券化和其他融资方式的比较

琼州海峡跨海通道项目采用资产证券化融资相比较上市融资和债券融资而言具有以下优势：

1.项目采用资产证券化的融资成本较低，因为项目在实施资产证券化融资后，将有资本担保公司的加入，提高了资产证券的信用评级，便可以适当的降低利息率，从而减少了融资成本的支出。

2.在资产证券化中，通过风险隔离原理的应用来实现破产隔离。在设立特殊目的机构(SPV)后，原始权益人把基础资产出售给SPV，资产在出售以后原始权益人即使被破产清算，己出售资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排，基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离，证券的收益仅仅与项目未来的现金收入有关，而与原始权益人的风险无关，达到了分散风险的目的。

3.由于琼州海峡跨海通道项目关系到海南的未来发展，影响较大。因此对该项目的控制权要求比较高。而资产证券化融资出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流，投资者只有权监督和限制特殊目的机构（SPV）的经营活动，对该项目没有直接的约束权利。

三、琼州海峡跨海通道资产证券化的可行性

1.中国正处于社会主义的初级阶段，对基础设施的发展需求极大，而单纯依靠政府财政支出已显得捉襟见肘，无法满足日益增长的资金的需要。另一方面，国内庞大的民间游资和日益成熟的机构投资者以及国外资金对稳定收益投资项目的需求完全可以满足基础设施的发展。

2.项目符合资产证券化的资产池特点：能在未来产生可预测的现金流；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；金融资产具有标准化、高质量的合同条款；资产具有一定的规模。

3.政府作为琼州海峡跨海通道项目的发起人，直接参与到了该项目资产证券化的整个过程中，证券能已更高的信用等级和更高的价格发售，民众的认可度也会很高。所谓的信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。

四、实施琼州海峡跨海通道资产证券化可能会遇到的障碍

1.法律制度上的障碍。SPV是一个特殊的法律实体，我国的公司法对有限责任公司的立法较为完善，较适于采用此种形式。但我国目前规定证券发行主体资格的法规如《企业债券管理暂行办法》、《贷款通则》等不仅使成为发行人存在障碍，而且现行的证券法规对证券发行的规模、种类的限制，也违背了资产证券化多种类、多级别的属性。公司除了发行商业票据外，只能发行股票与债券来募集资金，因此以公司形式出现的只能发行债券形式的证券。

2.环境上的障碍。一方面，资产证券化需要一个成熟的资本市场，就目前我国的资本市场而言还不够完善，投资者对这种新兴的融资模式的认知度不高，而且政府的支持力度也不够。另一方面资产证券化是一项综合性很强的融资项目，涉及到证券、担保、金融、评估等各个领域，需要大量既要有先进的金融理论与实践知识，又要充分了解我国的基本国情、市场情况、法律和财务等的金融人才。而目前我国现有金融人才数量和质量都难以满足资产证券化的要求，拥有实践操作技术和经验的专业人才更是奇缺。

3.工程建设风险和收费风险。琼州海峡跨海通道的建设周期长，工程需要克服的技术难题很多，且自然环境（如台风，海啸）可能会对项目的施工进度和建设质量等造成不同程度的影响。

资产证券化优缺点 篇十

1月15日至17日，国内首单汽车贷款资产证券化产品在银行间市场完成发行，定名通元。

这一产品由上汽通用汽车金融有限公司（下称上汽通用金融）发起，华宝信托为受托人。2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托产品（下称通元一期），资产池由上汽通用金融发放的32947笔个人汽车贷款组成，总金额为19.93亿元。

通元一期产品分为优先级19.01亿元和次级0.92亿元，次级部分由上汽通用金融全额持有。而优先级资产支持证券亦分两个等级，规模分别为A级16.66亿元和B级2.35亿元，预期加权平均期限分别为0.84年、2.14年，经大公国际资信评估有限公司评估，信用评级分别为AAA级和A级。

截至2007年末，银监会共批准成立九家汽车金融公司，资产证券化将为其提供新的融资渠道。中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙亦表示，通元一期的成功发行，标志着国内资产证券化试点正向纵深发展：信贷资产证券化的基础资产，从住房抵押贷款和一般信贷资产扩展到个人汽车抵押贷款，试点机构也从银行类金融机构扩展到非银行金融机构。

但是，各种资产证券化产品仍面临市场狭窄的局限。根据目前监管政策，证券类、保险类及社保类资金尚无法购买资产证券化产品。业内人士指出，银行本应是信贷资产证券化产品的主要卖方，但此前多单银行类资产证券化产品普遍存在自买自卖、彼此捧场的情形，不符资产证券化产品发展的初衷，无法达到风险分散的目的。

「融资瓶颈

作为首单汽车贷款资产证券化产品的发起人，上汽通用金融也是银监会核准开业的第一家汽车金融公司。公司成立于2004年8月18日，由通用汽车金融服务公司、上海汽车集团财务有限责任公司、上海通用汽车有限公司发起设立，分别持股40％、40％、20％。

上汽通用金融初始注册资本为5亿元，后增资到15亿元。其主要业务包括为个人及公司客户提供购车贷款、为汽车经销商提供采购车辆贷款和营运设备贷款等。借鉴外方股东国外相关业务经验，上汽通用金融的汽车抵押贷款业务有严格的贷前征信检查和审批，贷后亦对资产实施五级分类管理。

截至2006年12月31日，上汽通用金融资产总额68.63亿元，资本充足率16.91％，不良贷款率0.06％。截至2007年末，银监会共批准成立九家汽车金融公司。已开业的八家公司资产总额为285亿元，其贷款余额255亿元，不良贷款率0.26％。

有关人士介绍，截至2007年11月底，上汽通用金融已与547家汽车经销商展开合作，并在国内143个城市开展个人汽车抵押贷款业务。2007年11月底，上汽通用金融发放在外的个人汽车抵押贷款的未偿本金余额超过65亿元，累计发放个人汽车抵押贷款94672笔。

虽然发展前景颇为乐观，公司亦早在2005年就实现盈利，但资金来源受限始终是公司的一大困扰。

“注册资本金只有15亿元，这远远不能满足上汽通用的汽车贷款需求。”中信证券一位人士介绍。按监管要求，中国的汽车金融公司此前的资金来源仅包括：境内股东单位3个月以上期限的存款、转让和出售汽车贷款应收款业务和向金融机构借款。

2007年下半年，在银行收紧信贷的背景下，汽车金融公司开始寻找对策。上汽通用金融则希望借ABS获得资金，增强流动性，继续扩展业务。

2007年底，通元一期的发行获得相关监管部门许可。此次发行融得的19亿元缓解了公司的资金紧张，亦为更多汽车金融公司开辟了新的融资渠道。

「三级信用结构

《财经金融实务》记者获得的资料显示，通元一期近20亿元资产池中，资产分别来自深圳、上海、北京、广州、青岛、沈阳、东莞、成都、苏州等26个城市，涵盖了通用汽车下属的别克、雪佛兰、凯迪拉克和萨博四款车型。

申银万国证券研究所对通元一期ABS 的定价分析显示：优先层A档的发行规模为16.66亿元，加权平均回收期限为0.84年；中间层B档评级为A级，发行规模为2.35亿元，加权平均回收期限为2.14年。A档和B档都是浮动利率，付息频率为月度，本金为过手式偿还。

1月16日，华宝信托公告称，通元一期优先A级产品基本利差为1.55个百分点，发行利率5.69％；优先B级产品基本利差为2.5个百分点，发行利率6.64％。

按照大公国际资信评估有限公司的评定，通元一期A级产品信用级别为AAA，B级产品信用级别为A级。这一分级是按偿还次序来划分的。

为了给信用增级，通元一期采用了由上汽通用承揽全部0.92亿元次级资产支持证券的方式。

大公国际报告显示，通元一期A级产品获得B级证券和次级证券16.42％的信用支撑，B级产品获得次级产品4.62％的信用支撑。这意味着，只有在A级产品本利分别得到偿付后，B级资产支持证券方可获得分配；在优先级资产支持证券收益未完全实现之前，次级资产支持证券不得参与信托财产收益的分配。

由于次级产品由上汽通用金融包揽，如出现违约情况，公司将承担主要损失。此外，公司亦设置了各类准备金账户，并用超额利差对优先级证券本金提供支持，进一步完善了增级措施。

上述信用支持结构并不意味着通元一期完全没有风险。信用评级报告指出，“如果该汽车制造商在未来由于汽车质量问题导致车辆召回或其他问题的出现，则可能直接对汽车抵押贷款的按期偿付产生不利影响。”

「市场渠道待拓

通元一期获批发行，意味着非银行金融机构资产证券化取得了突破性进展。对于缺乏融资渠道的汽车金融公司而言，不啻为一剂融资良方。

然而，目前资产证券化产品的交易市场空间仍然狭小，ABS、MBS的发展都受到了严重的挑战。此前银行发行的资产证券化项目，买家都是商业银行；本次通元一期项目，仍是由银行类金融机构支撑起来整个交易。

发行后的结果显示，通元一期的认购倍数为1.18倍，仅略高于实际认购量。据了解，通元一期的主要买家仍为商业银行。知情人士透露，在通元一期中，缺乏多元投资渠道的小型金融机构和资金充裕的大银行成为主要买家，股份制银行因资金紧张购买很少，而非银行金融机构则不见踪影。

“由于市场参与主体过少，证券类、保险类以及社保类资金由于行业管制，无法直接投资到资产证券化项目中来，导致资产证券化这一项目因为缺少买家而无法形成足够大的交易市场。”一位债券交易员介绍。

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