探究高科技企业价值创造驱动因素——以海康威视为例

一、引言

二十一世纪以来，不管是传统行业或是新兴行业，市场竞争的激烈程度不断升级。一些原本在市场中极具优势的高科技企业，稍有不慎便在短时间内坍塌倒下，其生存环境可谓是危机四伏。高科技企业与传统企业有所不同，他们在获取超额利润的过程中，难免面临着研发投入大、资金回收慢、经营风险高等复杂情况，这些都可能导致企业陷入财务困难。因此，高科技企业在发展过程中的财务战略选择极其重要。恰到好处和恰逢其时的财务战略选择能够有力地引导企业在保守经营与激进扩张中，寻找到企业价值创造最优化和可持续发展的正确道路。

二、文献综述

“可持续增长”并不是一蹴而就形成的，追本溯源，它可以视作“可持续发展”的理论分支，二者的本质与核心精神是一脉相承的。“可持续增长”较后者来看，其理论特点在个体企业发展的应用中更具优势。该理论围绕“可持续”这个中心，更加长足地规划和控制企业的增长，在最大程度上把控好增长的合理范围，防止发生冒进风险，在正确评价企业自身情况的基础上促进企业健康和可持续的发展。

国内方面，张波（2014）对于可持续增长理论的应用展开了较为深入的研究。包括他在内的许多学者都深知，我国的国情较其他国家截然不同，明显存在很大的差异，可持续增长在国外企业的应用是决不能依葫芦画瓢般地引入国内的。他认为，我国的企业应切实根据自身的发展情形和发展特点，对可持续增长理论进行一定的调整，谨防其在应用过程中出现“水土不服”的情况[1]。

姚文韵（2008）指出，“可持续增长是企业现金流量的平衡，即企业战略投资增长（资金支出）与战略筹资增长（资金流入）之间的平衡”[2]。熊绪进（2013）将增长率与创造价值联系起来，表明企业应从价值增长理论的角度来对可持续增长的财务战略进行规划和调整。由于企业生存的环境是复杂多变的，他建议企业应从全方位考虑发展环境的变化，根据各个时点的情况适时进行财务战略的调整[3]。王澜（2016）主要针对高科技制造企业展开讨论，认为这类企业在达成可持续增长目标的过程中，一定不能脱离企业的实际生产状况，需要富有针对性地进行科学合理的财务策略制定[4]。傅靖龙(2015)等人从主要针对企业的股利战略和资金营运战略阐述了如下观点，企业当前的实际增长率决定了企业采取何种财务战略，而所采取的财务战略类型又成为能否实现可持续增长的决定性因素[5]。假设企业目前的实际增长率较可持续增长明显较低，那么企业不宜进行增发股份，原因是企业在增长较低的情况下，对资金的需求有限，盲目筹入资金很可能导致企业资金闲置。张辉（2015）围绕企业价值可持续增长，指明了企业财务战略决策对企业的价值创造能力具有重大影响，而价值创造能力又与可持续增藏密不可分[6]。企业要达成的可持续同时也是价值创造的可持续，增长的核心是价值而不是传统意义上的利润。

国外方面，已经出现越来越多的学者有意识地把可持续增长与价值创造结合起来进行深入探讨，并尝试开发一些量化模型，应用于可持续增长方面的定量工作。此外，他们同样以经济增加值作为价值创造的衡量标准，并积极论证经济增加值与企业可持续增长方面存在的潜在联系，致力于进一步应用到企业实际的财务战略决策中。

Philippc Haspcslagh(2015)等人认为经济增加值的增长来源于企业自身拥有的核心竞争力，核心竞争力越强的且，增长驱动因素总体越强，可持续增长的能力就相对更强[7]。这些核心竞争力可能来源于品牌、口碑和独特的设计等，每一项都极可能是经济增加值的重要来源和可持续增长的决定因素之一。Dennis Soter（2013）认为可持续增长与价值增长息息相关，而价值的增长可能存在多个方面，指向并不一定精准，而与可持续增长相对应的价值增长主体应该是体现在股东价值上[8]。即企业若实现了可持续增长，那么股东价值必然不是下降的，应该随之相应增长。Kuang-Hsun（2009）从可持续增长角度对公共制造企业的财务战略展开分析，他以资源为基础展开讨论。认为该类企业存在资源使用的极限，即企业不可能进行无限的制造生产。相应地，价值的创造也存在极限，可持续增长的程度是被约束在这个极限范围以内的[9]。学者Miwaka Yamashita（2014）从投资效用最大化的角度指出，可持续增长的核心倾向于投资效用，而在筹资等其他方面的倚重相对弱一些[10]。投资效用的提升对价值的大幅增长具有很大的推动力，当市场看见这种投资效用所达到的企业增长成绩，筹资等方面的问题能够在很大程度上得到改善和支援。另外，信息不对称的问题可能导致外界无法看见这种投资效益和价值增长，可能对企业的可持续增长造成部分阻碍。

三、高科技企业财务衡量指标

（一）价值创造的衡量指标

经济增加值（EVA）的计算结果显示了企业在一定时期的经营中真正创造的价值，目前已广泛应用于我国各领域。EVA在利润的基础上，剔除了企业生产运营过程中的资本成本，是对企业创造价值的清晰反映。此外，目前应用较广泛的衡量指标还有市场增加值（MVA），与EVA是基本统一的，下面就来具体阐述关于EVA的一些问题。

EVA的计算涉及三个主要指标分别是调整后的企业税后净营业利润（NOPAT）、企业投入的资本总额（TC）、加权平均资本成本率（WACC），它们之间的数量关系是：

EVA=NOPAT-TC×WACC

计算得出的EVA数值若为正数，则代表企业的价值增长数额；若为负数，则代表企业价值的减少数额。公式中，加权平均资本成本不仅包括了债务成本，同时也计入了权益成本，从理论和实际方面来看都较为合理。而调整后的企业税后净营业利润在实际应用中会因为企业规模的不同受到一定影响，这个影响可能较大且不容易估量，存在明显的局限性。从原理上来看，经济增加值就是企业投入资本的总收益与总成本之间的差额，也可以用投入的总资本数额直接乘以投资资本回报率与加权平均资本成本的差额。因此，我们引入了投资资本回报率（ROIC）这样一个指标。相应地，引入后的公式写作：

EVA=TC×(ROIC-WACC)

（二）可持续增长的衡量指标

可持续增长是基于企业目前有限的资源对增长速度的一种约束，这种约束从理论上来讲属于定性的范畴，而光靠单一的定性很难运用到实践中去的，本文采用的希金斯的可持续增长模型。

该模型包含的指标分别有：本期留存收益率（R）、销售净利率（P）、总资产周转率（A）、总资产/期初所有者权益（T)，公式为：

G=R×P×A×T

四、海康威视财务指标分析

（一）海康威视价值创造分析

对海康威视的价值创造分析就是对EVA的实际应用。不难发现最核心的步骤是分别计算出下列三个指标：投资资本、ROIC、WACC。

1.计算投资资本

海康威视投入的资本总额，其实质上是企业所筹到的全部资金，主要包括净金融负债和权益资本。计算公式如下：

投资资本=净金融负债+股东权益=金融负债-金融资产+股东权益

根据海康威视2015至2019年年报数据显示，在该区间的所有业务中，金融负债主要包含以下三项：短期借款、长期借款和应付利息。详细计算如表所示：

表1 海康威视投资资本的计算（单位：元）

注：根据海康威视各年年报中表的相关数据得到。

2.计算投资回报率

计算海康威视各年的投资回报率，简单来说即是用EVA视角下的税后净经营利润处以第一步计算得到的投资资本。税后净经营利润的计算公式是：税后净经营利润的计算公式是：

税后净经营利润=净利润+利息费用×(1-所得税税率)=净利润+税后利息费用

=净利润+[财务费用-(公允价值变动损益+投资收益)]×(1-所得税税率)

根据海康威视2014年至2019年年报数据显示，在该区间的所有业务中财务费用、投资收益和公允价值变动损益合理存在，可以结合计算公式得出税后经营净利润，再用其处以第一步骤中得到的投资资本数额。海康威视投资回报率的计算过程见表2

表2 海康威视投资回报率的计算

注：根据海康威视公司年报中利润表的相关数据计算得到。

3.计算加权平均资本成本

企业运营过程中的资金使用必然需要付出代价，即是企业的资本成本，其中主要包括对外支付利息的负债和股东投资的资本成本。加权平均资本成本的计算公式是：

加权平均资本成本=股权资本成本×（企业权益的市场价值/企业的市场总价值）+债权资本成本×(企业负债的市场价值/企业的市场总价值)×(1-企业所得税税率)

计算加权平均资本成本，需要注意有三方面

首先，公司的权益市场价值和债务市场价值。公司在研究属于期间没有发行国债券，公司债务市场价值并不能根据债券的市场价值计算，再加上银行贷款方面的资料属于内部客户机密，难以获得，因此本文在计算加权平均资本成本的过程中使用负债的账面价值来替代负债的市场价值(海康威视股份公司在该区间内未发行债券，故研究选取的负债价值只包括了短期借款、长期借款和应付利息)，此外，为了保证衡量债务、权益的口径一致，本文公司权益市场价值也用账面价值来代替。

其次，在公司的债务资本成本计算中，海康威视在这六年中债务资本包含短期借款、长期借款和应付利息(以短期借款和长期借款为主)，因此，本文在计算过程中，各年的债务资本成本是根据当期的短期贷款利率与长期贷款利率求取加权平均计算得到的。

再次，公司的权益资本计算使用的资产定价模型，计算公式是：权益成本=无风险利率+β(市场收益率-无风险利率)。其中，无风险收益率是从国泰君安金融研究数据库获得：β数据是从RESSET金融研究数据库中查询获得：市场收益率通过选取大盘中该行业板块指数，求取几何平均数得出。海康威视股份公司加权平均资本成本的计算见表：

表3 海康威视股份公司加权平均资本成本的计算

4.计算经济增加值

经济增加值用引入投资回报率的公式计算，如表所示：

表4 海康威视股份公司经济增加值的计算

注：根据表1、2、3中数据计算得到

表4简洁明了地显示出海康威视公司2014至2019年各年度的价值增减情况：一方面，2014年、2015年的经济增加值是负数，虽然公司在这两年创造了账面利润，但是公司没有创造价值，总价值发生了较小的减损，且2015年的价值减损情况较2014年有所缓解；另一方面，2016至2019年的经济增加值为正数，说明这四年间企业在不断创造价值，即也为股东创造了价值，并且每一年创造价值数额较上年都有明显的增长。

（二）海康威视的可持续增长分析

可持续增长分析是通过比较企业的销售增长率和可持续增长率，来得出公司的经营活动是否合理，尤其是现金的流入流出的情况是否合理。企业的实际销售增长率是用本年营业收入较上年的增长量处以上一年营业收入的数值；可持续增长率是根据上文介绍的希金斯模型来进行计算，选择期初所有者权益直接套公式计算得出结果。具体计算见表5

表5 海康威视股份公司可持续增长率和销售增长率的计算

注：表中用于计算得到基础数据均来源于经审计的海康威视公司年报中的资产负债表和利润表；2013年的营业收入为3，605，477，285.21元。

经过对海康威视公司2014年-2019年销售增长率和可持续增长率的初步分析可知，公司在该期间内销售增长迅猛，2017年的销售增长率甚至高达60%以上，这样的增速是十分可观的。2014年、2015年、2016年、2018年的销售增长率均在40%以上或接近40%，而2019年的销售增长率仅有26.32%，相对明显低于其他年份。公司的可持续增长率最高值同样出现在2017年，达到32.58%；最低值是2014年的20.94%；其余年份都在25%-30%之间，相对较为均匀。综合可持续增长率和销售增长率来看，公司2014年至2018年的销售增长率均大于当年测算的可持续增长率，说明公司在这五年的增长速度过快，明显超过了可以增长的最大速度，公司现有的资金已经难以满足过快的增长。而2019年的情况发生了变化，销售增长率略低于可持续增长率，说明公司的实际的增长速度表现已经不错了，但是没有达到最优，比测算的可持续增长率稍差一些，资金有小部分闲置，没有达到资源最大化利用的目标。

海康威视股份公司的增长情况总的来看明显存在扩张过快的问题，在上述分析的六年中有五年都出现了过快增长的情形，如果企业一味的追求增长速度，往往会出现各类问题，尤其可能出现资金缺乏的问题，这种增长是存在很大风险的一种不合理增长；此外的一年出现了增长偏慢的小问题，之所以称之为小问题，是因为公司当年实际的增速虽然小于可持续增长速度，但是已经很接近了，二者只相差一个百分点。不过，对于规模体量如此庞大的海康威视来说，即使是1%的差距也不能完全忽视，因为企业的资金的确没有完全得到合理且有效的利用，存在小部分资金闲置，没有给公司股东带来应该创造的价值。海康威视公司在经营活动中，应该考虑可持续增长率的问题，在制定销售增长和利润等相关预算时，建议将实际增长率进行控制，使其无限接近于可持续增长率，只有做到这一点，企业才能在发展过程中游刃有余，更加健康持久的发展下去。

五、海康威视持续高增长动因分析

从上节报表分析可知，投入资本回报率和增长能力是公司价值创造的根本驱动因素[11]；但是如何创造价值却令人深思，本文认为公司治理和公司战略是公司价值创造的两大工具；所以这节立足于公司治理和公司战略两个基本点，从价值创造的框架出发，剖析海康威视业绩持续高增长的动因。

（一）公司治理

1.股权结构。海康威视的实际控制人中国电子科技集团（中国电科），是国资委直接管理的十大军工集团之一。实际控制人的背景和影响力，为公司提供了更多与政府项目合作的机会，可以看到公司与各省各市各级政府都有合作项目，国有控股背景是其持续高增长不可忽视的因素之一。

2.事业部制度。事业部制度是指按照企业所经营的事业，包括按产品、按地区、按市场等来划分部门，设立若干事业部；每个事业部都拥有完全的经营自主权、独立经营、独立核算，由于拥有自己的产品和市场，事业部都能够灵活地针对不同客户群体的需求迅速做出反应，这种组织结构具有良好的适应性和极高的工作效率，有利于完成业绩增长目标，促进企业价值创造。

海康威视从2009年起谋求转型，由单纯提供硬件产品转型为提供完整的解决方案。针对不同客户群体，设立公安、智能楼宇、能源、文教卫、交通、金融、司法七个事业部、结合客户所在行业特点，量身定制不同的解决方案。

3.激励机制。海康威视用限制性股票作为股权激励的方式来促进员工为公司创造价值，提高公司活力。海康威视自上市以来先后制定两次限制性股票激励方案，通过持续的股权激励来吸引和留住高端人才。第一次股权激励是在2012年8月23日，激励对象主要为管理层，激励范围相对较小。第二次限制性股票为2014年10月24日，激励人数达到1134人，全部解锁期为五年。其中基层管理人员和优秀员工占比达到94.59%。此次股权激励范围广泛，不存在高管利益输送的问题，有利于调动团队的积极性，促进业绩目标的实现。

（二）公司发展战略

在剖析公司业绩增长的来源时，要考虑公司是否有低于竞争对手的生产成本，是否具有较高的资本效率，是否能够保持未来的持续增长。

1.采用轻资产运营模式

轻资产模式指的是在资本运营的过程中，以轻资产(相对于占用大量资金的厂房、设备等重要资产而言)为基础进行的资本扩张，充分利用自有资源并间接利用外部资源，以最低的投入，实现股东价值最大化的战略管理模式[12]。海康威视的轻资产运营模式体现在：资产负债率基本维持在20%上下，长期负债占比几乎为0，负债水平低；流动资产占比达到80%以上；流动负债中60%以上为应付账款和预收账款，有息债务占比极低，财务费用长年为负；采用外协加工模式，专注于研发等。通过这种方式将利润率最低的生产环节外包出去，把重心集中到微笑曲线两段回报率最高的研发和营销环节，通过压缩生产环节的成本来提高投入资本回报率。

2.研发和营销并举，竞争优势持续能力较强

为了维持竞争优势，海康威视坚持“以市场为导向，以研发为核心”的理念，对内加强研发投入，不断扩展营销网络，推广新产品。截至2019年研发人员数量达到19605名，占全体员工数量的47.19%；研发费用达到5,483,8111,699.36元，研发费用率（研发费用占营业收入比例）为9.51%。2017年至2019年研发投入情况如表6所示

表6 海康威视2017年至2019年研发投入情况

从表中来看，研发人员数量和研发费用金额这三年一直保持在高速增长，年均新增研发人员3000名，研发费用金额也以年均23.50%高速增长。日益壮大的研发队伍和与日俱增的资金投入构成了海康威视最核心的竞争力，强大的自主研发实力构成了公司业绩持续高增长的核心要素。

六、结论

高科技企业是我国创新驱动发展战略的主力军，而这支主力军在助推国民经济增长中的战斗力如何，将在很大程度上取决于企业战略层面的因素，尤其是在财务战略选择方面。高科技企业在进行财务战略选择时较传统企业有明显区别，从某种意义上来说前者更加敏感，受不合理财务战略的影响更大，在进行财务战略选择时需做到更加精准。本文针对高科技企业财务战略的探讨得出或验证以下重要结论：

第一，高科技企业要实现又快又稳健的发展，其财务战略的选择要解决的本质问题是企业增长与现金流之间的平衡。高科技企业的坍塌覆灭主要有两种情形：一是企业对研发投入大、资金回笼慢这个情况的预估产生偏差，未做好资金筹划，在快速的扩张中因缺乏资金而破产；二是企业过度担心资金短缺，只投入一小部分进行创新研发，许多资金闲置在企业内部时刻准备着周转，从而使企业核心竞争力下降并导致逐步衰败。这两种情形下的财务战略选择结果处在平衡点的左右两边，对于高科技企业的发展均不利。

第二，高科技企业可以通过价值创造理论分析企业的增长或减损情况，通过可持续增长理论分析现金短缺或盈余情况，将二者结合起来分析就可以是实现企业增长与现金流之间的平衡。而平衡点无法通过文字分析得出，需要量化指标衡量计算得出，因此，可将二者对应的衡量指标经济增加值和可持续增长率引入进来解决这个问题。这也是本文同时基于上述两个理论进行探讨并引入相应衡量指标的根本原因。

参考文献

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[2]姚文韵，基于企业价值的可持续增长的财务战略研究[J]，南京财经大学学报，2008（6）：47-51

[3]熊绪进，基于价值创造/增长率的财务战略探讨[J]，国际商务财会，2013(5):59-62

[4]王澜，关于企业财务战略的研究[J],中外企业家，2016(5)

[5]傅靖龙，何苗.公司财务战略研究[J].商，2015(4):128-128

[6]张辉，可持续增长下的财务战略研究[J].经济与管理研究，2015(2):94-102

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[8]Dennis soter.Implementing an effective financial strategy[J].Afp Exchang,2000:27-56

[9]Kuang-Hsun Shih Kang-Chi Fan,(2009),Analying financing strategy of public manufacturing companies[J],Industrial Management&Data Systems,Vol.109 iss6pp775-792

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Covered Call Option Strategy[J], Journal of Mathematical Finance, 2014, 4, 55-74

[11]宋常等.公司价值创造驱动因素研究[J].生产力研究，2007，(4).

[12]汤谷良等. 财务战略驱动企业盈利模式—— 美国苹果公司轻资产模式案例研究 [J].会计研究，2012，(11).

Absrtact:through the EVA model and Higgins' sustainable model, the economic added value and sustainable growth rate of Conway from 2014 to 2019 are calculated. The results show that the economic added value of Conway in most years is positive and the ability of sustainable growth is strong. The future development prospect is good. On this basis, from the framework of value creation, this paper probes into the tools of Haekangwei value creation, and draws a conclusion that corporate governance and corporate strategy are the core drivers of Haekangwei's continuous value creation.

Keywords:EVA; sustainable growth; value creation; corporate governance; corporate strategy;