政府引导基金的投资、退出与评价——科创行业股权投资机构研究

政府引导基金的投资、退出与评价——科创行业股权投资机构研究

政府引导基金为科技创新企业提供了融资支持，也为科创板培育了潜在上市企业，科创板则是政府引导基金成功退出并回收资本的重要渠道。我们对2006年至2019年6月各级政府成立的1990只引导基金在投资、退出与评价方面的现状及趋势进行分析，发现：

一、政府引导基金主要聚集在东部沿海省份，以母基金（FOF）形式管理的最多，近三年新增规模明显回落。

二、引导基金改善了科技创新企业的股权融资环境，带动了社会资本对科技创新企业的投资。

三、政府引导基金退出率近两成，近年来IPO形式退出比例上升，但内部收益率下降。

同时，我国政府引导基金发展也存在三方面不足：

一、政府引导基金落地性差，“沉睡”问题严重。政府引导基金实际投资使用率为42%，大量资金停滞在账面上

二、对初创期企业扶持力度不强。政府引导基金投资企业早期阶段的比例低于30%，甚至小于民营创投

三、对科创企业的培育力度有待加强。仅有48.89%的政府引导基金投资在以新一代信息技术为代表的科创行业，政府引导基金扶持科创企业的政策目标完成度不高。

一、政府引导基金的整体特征

从2006年至2019年上半年，我国共成立政府引导基金1990只，募资规模约3.76万亿元。地市级引导基金数量最多，占整体44.57%，省级引导基金募资规模最大，占比43.21%。

在时间上，2016年前后政府引导基金“爆炸式”成立。2014年9月，李克强总理在达沃斯论坛发出“大众创业、万众创新”的号召，2015-2017年，政府引导基金如雨后春笋般成立，为“双创”提供大规模的资金支持。仅2016年就成立政府引导基金553只，募资规模达1.68万亿元。2018年“资管新规”下发[1]，公募产品、非持牌三方机构的募集资金、政府平台以及其他企业的融资资金，无法投向政府引导基金，导致近两年引导基金成立数量和募资规模下降。

在地域分布上，呈“东丰西贫”特征。将省级及以下政府引导基金按注册地所在省份进行统计[2]，呈现东部沿海地区充足，东北、西部较薄弱的特征。长三角及广东的政府引导基金发展较好，平均每省拥有近160只。中部地区，四川相对突出，拥有92只。各省政府引导基金成立数量并未受资金限制，重点在于当地创新创业实体经济的发展。

在类型上，以母基金（FOF）与成长基金为主。政府引导基金按照投资标的种类可分为7种类型，FOF基金高达892只，占比44.82%，近一半的政府引导基金通过投资基金项目达到扶持和鼓励高新技术初创企业目标。对于直投类型的引导基金，投资于扩张期企业的成长基金为611只，占比30.70%。投资于初创期企业的创业基金以及投资种子期企业的早期基金分别为271只和48只，合计占比为16.03%。由近三年的成立情况来看，FOF类型占35.97%，成长基金占43.31%，创业基金和早期基金合占14.84%。政府引导基金仍以FOF和成长基金类型为主，但结构上略有调整，直接投资比例上升。

二、政府引导基金的投资特征

根据国务院2008年10月18日公布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，政府引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，鼓励创投机构投资种子期、起步期等创业早期企业。

在实际参与投资上，政府引导基金“沉睡”问题严重。我国政府引导基金共有投资事件2614次，涉及2092家企业，实际参与投资的引导基金仅572只，占比28.74%,以2016年及之前成立的1362只计算，也仅42%实际参与投资。大量政府引导基金停滞在账面上，并未实际使用资本。造成引导基金大量结存有两方面原因：一是跟风成立但投向不够明确，项目储备不足。在政策红利驱动下，各地区纷纷跟风设立引导基金，但部分政府还未想好如何利用引导基金来发挥其引导作用；二是严控风险而不敢投资。政府引导基金不追逐利润最大化，但极为重视投资资金的安全性，所以部分引导基金还未有足够的专业能力把钱投出去。

在投资行业分布上，近半投资在新一代信息技术为代表的科创企业。将政府引导基金所投企业按照《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》中对科技创新领域的标准进行行业分类，在2614次投资事件中，1278次投资在科创板主要推荐的领域，占比48.89%，仍有过半的投资企业属于非科创行业，对于科创企业的扶持力度仍需加强。对于科创板重点推荐领域，政府引导基金主要投资在新一代信息技术及生物医药领域，分别占比46.64%和23.94%。近五年，各个领域的投资都大幅增长，新一代信息技术领域的投资次数增长161.25%，生物医药领域高达200%。

在投资阶段上，政府引导基金对企业发展早期阶段的投资力度薄弱。加强对处于种子期、起步期等创业早期企业的投资力度是政府引导基金的重要使命，但政府引导基金投资的企业主要处在扩张期和成熟期，比民营创投所投企业更加成熟。政府引导基金在科创领域的投资仅有25.29%是对种子期和初创期的企业，低于非科创行业的38.40%。近三年的投资在向企业早期阶段变动，但仍旧低于30%。政府引导基金未能实现在早期扶持创业企业的使命，原因可能是寻找政策边界，尽量降低风险，一方面偏向投资于科创领域企业，另一方面在可调控的范围内投资于更成熟､发展阶段更晚的企业，从而降低风险、提高投资成功率。

在投资地域上，集中在京、粤和长三角地区。政府引导基金投资于北京、广东及长三角地区企业的频次分别为570、390及902次，其他地区共获得752次投资，东“富”西“贫”特征明显。与北京不同，长三角地区投资更加均匀分散，并非以上海为绝对中心。京津冀共有投资事件639次，北京占比89.20%，而上海在长三角的902次投资中，仅占34.70%。上海虽是超级城市，但其周边城市的创业和融资环境也非常好，因而长三角地区的融资事件遍地开花，并不完全集中在上海。

三、政府引导基金的退出特征

政府引导基金退出是其资本回收重新进行下一轮投资的保障，一定的退出比例有利于其长期健康发展。2016年及之前有1450个投资事件，289个成功退出，退出率约为19.93%。

在退出方式上，IPO是政府引导基金投资企业退出的主要方式，占所有退出事件的60.95%，其次是以并购形式退出，占比23.49%。在IPO退出事件中，在深交所创业板和上交所主板上市比例最高，分别为34.02%和27.39%，同时有17.01%在港交所、纽交所以及纳斯达克上市。

在退出时间上，政府引导基金退出频次从2007年开始稳步增加，至2017年退出91次，占所有年份总和的29.07%，从投资持有时长来看，均值为1089天（2.98年）。2010年之前退出以并购为主，随着创业板、新三板的影响逐渐扩大，IPO正逐渐成为政府引导基金退出的主要方式。2017年IPO退出66次，占所有IPO总数的34.38%。2017年是资本市场IPO企业数量历史最大值，二级市场发展会提高一级市场的退出率，从而增加融资市场流动性。

在退出回报上，政府引导基金投资退出的账面回报倍数均值为2.8，内部收益率均值为50.46%，整体上随着时间推进回报率下降但企稳。原因有三个方面：一是股权投资市场资金供给增加。创业企业退出数量增多，股权投资机构收回资金，同时企业上市带来财富效应，吸引更多资本进入创投行业，使得股权投资市场迅速扩大，资金供给增加，投资成本上升，回报率下降；二是多元化退出渠道拓宽降低了一级市场流动性风险。随着我国资本市场逐渐完善，股权投资的退出渠道从原来的单一并购形式发展为以IPO和并购主导的多元化退出形式，降低一级市场投资的流动性风险，投资回报率相应降低；三是科创企业成功上市提升同行业初创企业融资议价能力。随着我国对创业创新的不断重视，科创企业成功上市充分验证国家宏观上对该行业的认可，给同行初创企业以信心，增强创新发展成功率，提升其在一级市场融资过程中的议价能力，压缩股权投资者的回报率。

在培育企业上，截至2019年7月5日，科创板受理上市申请的142家企业中有50家获得过政府引导基金投资，占比35.21%。对于过会的31家企业，14家获得过政府引导基金投资（占比45.16%）。政府引导基金与科创板同为国家重点扶持的“硬科技”行业助力，两者在企业选择标准上具有相近性，政府引导基金为科创企业提供早期资金支持，科创板为优质科创企业提供后续融资平台，因此政府引导基金所培育的企业成为科创板重要候选对象。

四、政府引导基金的绩效评价体系

随着中央及地方政府引导基金数量和规模的爆发式增长，如何对政府引导基金的实施效果进行评价，日渐成为政府主管部门关心的重点。

第一，评价体系应体现财政性和商业性双重特征。政府引导基金既是财政出资又是市场化投资资金，其双重性质使得单一化的绩效评价体系并不合适，需构建既体现社会效用又衡量市场价值的绩效评价体系。设立政府引导基金绩效评价体系是为了更好地实现政府引导基金的宏观调控作用、完善引导基金的专业化管理、实现基金良性运营，同时避免国有资产流失、保持国有资产保值增值，从而促进国民经济发展。

第二，充分借鉴国外政府引导基金绩效评价指标体系。世界许多国家拥有类似我国政府引导基金形式的国有创业投资资本，对于政府引导基金绩效的评价指标体系已有成熟应用。

第三，我国政府引导基金绩效评价体系逐步完善。2005年开始，我国陆续出台了政府引导基金相关政策文件，对政府引导基金的定位、绩效评价的主体和内容逐步明确。后续十年间，政府引导基金发展缓慢，相关政策文件落地性不强。2015年，国家层面设立了400亿的国家新兴产业创业投资引导基金和600亿的国家中小企业发展基金。随后，伴随各地政府引导基金纷纷设立，引导基金绩效评价政策也在逐步完善[1]。

2018年9月,发改委在投资期和退出期分别对政府出资产业投资基金绩效评价指标进行规定，分为政策评价、管理评价、信用评价、经济评价四大类。政策评价考核基金投资贯彻国家区域规划、区域政策、产业政策、投资政策及其他国家宏观管理政策的情况，包括投资方向符合度以及引导社会资金参与的财政资金放大倍数；管理评价考核基金管理人的规范性和专业性；信用评价考核基金和基金管理人的信用状况。针对退出期基金特点，绩效考核在退出期单设了经济评价指标，对基金收益情况和已投企业运营情况进行考核。

五、结论与建议

政府引导基金为科技创新企业提供了融资支持，也为科创板培育了潜在上市企业，科创板则是政府引导基金成功退出并回收资本的重要渠道。两者合力促进科技创新领域的可持续发展，为实现我国产业升级与转型发展提供资本支持。同时，发现我国政府引导基金发展还存在三方面不足：

一、政府引导基金落地性差，“沉睡”问题严重。政府引导基金实际投资使用率为42%，大量资金停滞在账面上，原因一是跟风成立但投向不够明确，项目储备不足，原因二是严控风险而不敢投资。

二、对初创期企业扶持力度不强。政府引导基金投资企业早期阶段的比例低于30%，甚至小于民营创投，由于在政策目标和国有资本保值增值的双重目标权衡下，政府引导基金会寻找政策边界，尽量延后投资阶段，降低风险。

三、对科创企业的培育力度有待加强。仅有48.89%的政府引导基金投资在以新一代信息技术为代表的科创行业，政府引导基金扶持科创企业的政策目标完成度不高。

针对以上问题，本文提出以下三方面建议：

1．因地制宜设立引导基金，避免盲目跟风[2]

政府投资基金应有合理规模，而不能无限扩张。一些欠发达区县由于项目少，金融环境差，部分基金只空有目标募资额的架子，根本无法实现募资，造成财政资金和人力物力浪费。建议各地在发展政府投资基金时要根据本地区产业发展和项目资源等实际情况确定合理基金数量和规模目标，在一些不具备政府投资基金生存土壤的区县，可以少设立甚至不设立。

2．加大对初创企业融资支持力度，发挥引领效应

要充分发挥政府引导基金的引领作用，建立完善市区联动、相互衔接的政府引导基金管理体系，进一步优化政府引导基金事中事后管理机制，研究创业投资、天使投资等差异化支持办法，对于投资初创期科创行业企业的创投机构给予更大力度的扶持与支持，形成政府资金引导与市场资金参与科技创新发展的可持续化发展模式，加强对初创期科创企业的扶持力度。

3．调整回报率预期，着力培育优质科创企业

从退出方面来看，目前主流的国内主板IPO都会有较高的盈利要求，这对很多被投企业来说是难以逾越的屏障，科创板的成立给众多机构包括政府引导基金提供了一个重要的退出渠道，从而大幅降低一级市场流动性风险，同时提高科创企业在一级市场融资过程的议价能力，因此股权投资机构应适时调整对投资回报率的预期。政府引导基金也应进一步引导股权投资机构利用专业能力寻找有发展潜力和价值的科创企业，为科创板培育更多优质企业。